西南证券-涪陵榨菜-002507-17年业绩亮眼，“大乌江”战略下持续增长可期-180228

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        投资要点
        事件：公司发布2017年业绩快报，全年实现营业收入  15.2  亿元，同比+35.6%，归母净利润4.1  亿元，同比+61%。其中Q4  单季度实现营业收入2.9  亿元，同比+53.2%，实现归母净利润1.1  亿元，同比+84.2%。全年归母净利率增速略靠业绩预告上限。
        产能充足，收入提速趋势明显。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4  收入增速分别是25%、35%、34%、53%，在新增产能投产（包括新增脆口产线和华安技改项目）保障下，公司收入呈现逐季提升趋势，在16Q4  低基数下，17Q4  增速同比大幅提升。分产品看，1、传统榨菜增速在20%以上，放量+提价效应各贡献约10%，其中88g  主力产品销量过10  亿；2、在16/17  连续扩充脆口生产线后，确保旺季脆口产品充足供应，较好缓解以往缺货问题，在持续推广和渠道开拓+下沉，预计脆口系列全年销量超2  亿，增速保持在80%以上；3、惠通进一步发挥与母公司管理和渠道的协同效应，泡菜快速放量，预期全年增速在70%以上。
        毛利率预计保持平稳，费用投放效率提升，净利率水平再创新高。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4  归母净利率分别是18.5%、24.1%、30.4%、37.6%，Q4创历史单季度新高，全年净利率达27.2%。17  年人工及原材料价格上涨，公司通过提价和产品结构优化等方式保证整体毛利水平稳定，同时公司费用率大幅下降，主要归因于：1、竞争格局改善，“乌江”品牌知名度提升，消费主动向龙头集中；2、营销方式由地推模式取代央视广告投放，效率提升费用更低；3、惠通产品通过母公司渠道统一销售，人员、物流、费用投放等协同效应明显，费用率降低。预计全年三费率同比下降3  个百分点，盈利能力得到进一步改善。
        品类扩充+渠道协同，大乌江战略稳步推进。公司榨菜行业龙头垄断地位稳固，在新品创新+用途拓展带动下，每年量能保证5%-8%左右增长，消费升级趋势下，榨菜产品稳定持续的提价将是常态。多品类布局将是公司未来持续增长点。公司在15  年通过收购惠通成功进军泡菜领域，目前公司正着手收购味之浓和四川恒星公司100%股权，两者主要是经营豆瓣酱等调味品。如果收购完成，公司以榨菜为基，泡菜、酱类协同发展的“一体两翼”雏形初步达成，在佐餐调味品行业的影响力进一步加强。多品类布局是公司从“小乌江”向“大乌江”推进的既定发展战略，具备巨大想象空间和较强落地预期。
        盈利预测与投资建议。公司未来三年仍将保持高速增长，预计公司2017-2019年EPS  分别为0.52、0.68、0.86  元，对应动态PE  为32、25、19  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格变动风险。