华创证券-债券日报：乐观情绪下保持一丝清醒-180227

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        投资要点
        利率债投资策略：短期由于维稳市场情绪延续，收益率继续下行，但就目前来看，考虑到利率较前期高点下行幅度已较大，继续介入的风险相对较高，而且短期宽松若导致机构重新加杠杆，后期央行去杠杆的力度也会加大，另外后期也面临一些不可忽视的压力，比如公开市场跟随加息，且幅度或超预期，两会后资管新规可能落地等。因此建议机构保持谨慎，注意交易的安全边际。
        第一，警惕维稳行情提前结束以及重新加杠杆后的风险。就目前市场，我们认为需要注意以下几点：
        （1）央行暂停公开市场操作，维稳因素导致资金偏松空间有限。周二央行公开市场没有继续放钱，说明央行持续投放仍是以维稳为目的，但是在去杠杆以及稳健中性货币政策的基调下，央行维稳是有底线的，不会允许资金过度宽松。因此，资金面相对宽松并不具有趋势性，而只是关键时间点的维稳需求。
        （2）交易空间或已相对有限。目前215  从前期的高点已累计下行了23bp，差不多回到了年初的水平。回顾16  年10  月以来整个大的上行趋势中，期间也出现过很多次交易性机会，大多下行空间在10-15bp  左右，其中下行幅度最大的是16  年底，幅度在25bp  左右，而像去年9  月和11  月底，下行的幅度在20bp  左右。因此，从交易角度来看，利率继续下行的空间可能相对有限。
        （3）继续介入风险较高，注意退出时点的把握。对于交易行情，往往退出时点可能比介入时点更重要，因为很多时候不知道行情何时会启动，除非是较早介入的，否则一旦行情结束，利率重新上行时可能会面临被套，那么何时退出保住收益显得尤为重要。前面提到，目前利率继续下行的空间可能有限，这时若继续介入，风险可能相对较高，更应该考虑何时退出，而这种行情一般要提前退出，不能等到维稳结束后再退出。回顾去年10月维稳行情前后的市场走势，市场也是提前迎来一波行情，9  月收益率下行了近20bp，但是十一假期之后收益率就重新上行，且10  月维稳行情之后加速上行，因此需要注意维稳行情提前结束时的抢跑退出风险。
        （4）持续宽松或导致机构重新加杠杆，加大后期再管理难度。近期资金面持续宽松可能会使得机构重新加杠杆，而在金融去杠杆的大方向没有改变的情况下，央行是不会容忍这种行为的。如果央行继续放钱，必然会导致加大后期再管理的难度，所以资金面继续宽松的空间是有限的，而如果央行确实为了维稳继续放钱，导致机构加杠杆，那么维稳结束后必然会加大去杠杆的力度，其实同样类似去年10  月维稳行情前后的走势，当时9月份资金面的持续宽松，使得机构重新加杠杆，10  月维稳行情之后央行开始持续收钱，利率快速上行。
        （5）不可忽视的后期压力。两会结束前由于维稳市场情绪可能会维持，机构也可能继续看短做短，但仍不可忽视后期市场面临的压力。主要有：1）公开市场跟随美联储加息，幅度或超预期；2）两会后资管新规可能落地；3）两会后资金面扰动料将加大。
        第二，194  号文延续地方债务管理趋严的大趋势，未来城投企业业务实质分析更加重要，板块依然建议谨慎。2  月以来城投信用利差收窄主要是市场短暂回暖所致，但地方政府债务管理趋严加大了城投企业流动性压力。没有看到明显松口迹象，就应该跟踪政策变化。近期财政部和发改委联合下发的194  号文延续地方债务管理趋严的大趋势，强调发债主动声明不承担政府融资职能，信用评级机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，因此城投企业业务实质分析更加重要，但地区财力依然重要。我们建议对城投债，尤其是新城投债、弱平台保持警惕，债券实质违约风险无法断言，但信用基本面趋弱会使得估值承压。