招银国际-信义光能-0968.HK-2018迈向毛利扩张-180228

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        2017  年业绩表现符合预期。信义光能发布了2017  年度业绩，收入增长58.6%至95.27  亿港元。收入增长主要由1）光伏玻璃销售量同比增长50%，2）光伏电站发电量增长，以及3）2017  上半年EPC  业务收入大幅增长驱动。公司整体毛利率为35.7%，与我们预期一致。销售及管理费用随光伏玻璃销量增加，并维持良好的控制，费用比率均低于我们的预期，显示公司的运营效率有所提升。净利润自2016  年19.86  亿港元上升17.4%至2017  年的23.32  亿港元，较我们预期高5.9%，高出预期部分主要反映在费用率低于预期，并且有效税率也低于我们预测。基于公司扩大后股本计算，每股盈利同比上涨11.6%至32.61  港仙。公司同时宣布派发末期股息每股7  港仙。
        光伏玻璃业务将是2018  年关注重点。受产能扩张带动均价明显下滑影响，光伏玻璃业务部门录得毛利同比下跌12  个百分点至30.2%。管理层强调市场供需情况自2017  年4  季度起已处于平衡偏紧局面，受需求快速增加影响带动光伏玻璃价格自2018  年1  月起明显上涨。我们认为加工玻璃销售价格有望在每平米31  元位置企稳，基于1）我们预期全球下游装机需求维持100GW  左右，2）双玻双面组件的渗透率提升将持续推升光伏玻璃需求，3）有较多光伏玻璃窑炉已达冷修周期，产能冷修叠加新产能释放将使光伏玻璃产能释放较为有限。除了产品售价以外，管理层预期2018  年纯碱价格将较2017  年明显回落。汇总上述，我们预期光伏玻璃毛利率有望上升至39.3%，同时公司还计划在2018  年将产量提升6.6%至年熔化243.5  万吨。
        光伏电站降速发展，EPC  业务恢复正常。信义光能2017  年仅实现325  兆瓦新增光伏装机（其中290  兆瓦地面电站，35  兆瓦分布式项目）。由于光伏项目电价竞争日趋激烈，管理层意图将新增光伏装机节奏放慢，计划2018  年新增装机400  兆瓦，与我们此前预期一致。在EPC  业务方面，公司表示2017年上半年EPC  业务的快速爆发是非经常性的，并预期业务发展恢复正常，参考2015/2016  年业务情况作为基准。管理层强调目前尚未将EPC  业务作为主营方向。受光伏装机规模下调影响，公司也随之将2018  年资本开支计划下调至25  亿港元。我们预料市场将对此表示欢迎，因公司可以更加专注于光伏玻璃业务，同时负债率也可获较好控制。
        目标价4.37  港元，维持买入评级。综合更高的光伏玻璃售价预期，以及正常化的EPC  业务收入贡献影响，我们将2018/2019  年盈利预测分别轻微上调1.1%/2.2%自30.0/35.9  亿港元调整为30.4/36.7  亿港元。我们认为公司的光伏玻璃业务增长具有较高的可视性。我们的DCF  目标价维持每股4.37  港元，对应2018  年预测市盈率10.7  倍。参考公司过往较为慷慨的派息率，我们预期现价每股3.37  港元对应2018  年股息率为5.8%。我们认为公司估值吸引，维持买入评级。