安信证券-中国医药-600056-并购齐齐哈尔市中瑞医药分支扩张再下一城，看好公司推广和精细化招商体系战略布局-180227

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        ■公司公告，黑龙江子公司拟通过现金形式，出资9145  万元，收购齐齐哈尔市中瑞医药51%股权。中瑞医药目前业务以公立医院医药配送业务为主，在供应链管理、院内药房设计、与医院合作等方面，积累了大量的成功经验，2017  年收入4.06  亿元，净利润1837  万元。中瑞医药的股东还包括齐齐哈尔市国资委。
        公司同时公告，下属子公司美康中药材与武川县阴山药材专业合作社签署合作协议，拟共同投资新设内蒙古通用中药有限公司，其中，美康中药材以现金480  万元出资，占新公司57.14%股权。设立新公司是为武川地区精准扶贫工作提供产业平台，新公司将在阴山合作社产地种植指导、加工、收购、销售等业务基础上，通过资金和人员等资源投入，开展武川地产药材（主要是黄芪）种植、加工、销售业务，并为中国医药天然药物全产业链建设提供有益补充。
        ■点评：公司分别在2015  年12  月和2016  年12  月设立了黑龙江子公司和黑龙江通用医疗科技，而本次公司通过收购中瑞医药，进入黑龙江齐齐哈尔市，是公司此前“点强网通”战略的贯彻，我们认为，中瑞医药作为公司与当地国资委合资设立的公司，将积极参与齐齐哈尔市政府医疗体制改革，在公立医院药品和医用耗材供应方面具有发展前景。
        ■公司持续推进分支扩张。2016  年下半年以来，公司一直通过新设立或者与当地有资源的公司或自然人联合设立的方式，在全国布局省份的地级市和县级市设立销售网络，如在湖北十堰、襄阳、宜昌，在广东佛山、汕头等地级市都已经布局。一方面，两票制背景下，商业龙头在各地区不能只停留在调拨业务，而需要将业务延伸到医院终端，同时需要渠道下沉，而公司上述点强网通的一系列措施正是顺应这种行业发展的趋势和要求；另一方面，上述商业网络的建设也是公司建设推广和精细化招商体系的基础。
        ■我们非常看好正在搭建的推广和精细化招商体系这一战略布局。我们认为，这一战略布局对公司有两个层面的重大意义：1、对于公司自身的医药工业板块来讲，公司此前很大一部分制剂都是底价销售模式，而真正销售环节的高利润率（我们预计代理商利润率有望达到10%）与普通医药商业纯销1%左右净利润率相比，是数倍的差距，而这部分利润此前却被外部代理商赚走了。而公司实施推广和精细化招商体系以后，这部分利润将会转化为公司商业体系的利润，相当于公司赚取了从工业制剂+商业推广的全产业链利润。2、对于公司的医药商业板块而言，随着两票制的实施，公司推广和精细化招商体系将能够实现外部制剂品种（包括进口制剂）的全国总代理，类似于公司此前收购的河南泰丰，从而有望实现10%以上的净利润率，且摆脱了传统医药商业同质化竞争、相对医院非常弱势、利润率被侵蚀的局面。
        我们预计和判断，公司推广和精细化招商体系有望在今年开始实现收入和贡献利润，成为公司2018  年的显著增长点。
        ■投资建议：集团于2013  年承诺在中国医药与天方药业重组完成后的择机注入集团其他非上市医药资产，随着最后期限渐进（2018  年4  月3  日），同时在两票制带来的行业性并购机遇背景下，我们预计公司也有望适时展开外延式并购。我们预计，  2017~2019  年净利润12.3/16.6/21.3  亿元，同比增长30%/35%/28%，2017  年/2018  年估值仅20/15  倍，相比其25%~30%的复合增速，PEG  显著小于1，是医药板块少有的“今年预计估值低于20  倍，业绩增速持续保持在25%~30%的标的”。分支扩张和外延式并购预期较强，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，我们早已申明并再次申明将中国医药作为首推品种，维持买入-A  投资评级。6  个月目标价为40.00  元，相当于2018年26  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：资产注入和并购进度低于预期；公司经营增速不达预期。