东方证券-安踏体育-2020.HK-年报超预期，但费用压力初显-180228

《东方证券-安踏体育-2020.HK-年报超预期，但费用压力初显-180228（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-安踏体育-2020.HK-年报超预期，但费用压力初显-180228（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        安踏公布  2017  财年业绩以及第四季度经营数据：财报期公司实现营业收入  167亿元，同比增25.1%，其中安踏主品牌（全渠道）收入同比增中双位数，FILA收入同比增+50%；经营利润同比增24.5%，归母净利润同比增29.4%，核心利润同比增23.7%。年报超预期：收入超预期来自于新品牌门店扩张好于预期；利润超预期源于一次性收益（净汇兑收益及政府补贴）超预期。
        新品牌市场开拓快于预期。2017  年FILA  门店超过1000  家（新开店284  家），市场开拓超出我们预期，收入增速达到+50%，考虑到FILA  的品牌定位于一二线城市，我们认为2018/19  年FILA  收入增速将逐步放缓。公司在2009年收购FILA  品牌后，自2016  年开始启动了第二轮品牌收购，且此轮收购步伐明显加速，并由专业体育品牌向时尚品牌市场渗透，根据公司指引，2018年新品牌门店数将达到+550  家（vs  Fila  +1300  家）。我们预计，从收入来看，新品牌将分别贡献2018/19  年收入的6%，11%；从盈利来看，新品牌Descente  有望在2018  年实现盈亏平衡，Kolon  和Kingkow  最快2019  年后贡献利润。公司于2017  年3  月增发配售约38  亿港元资金用于未来的新品牌收购，我们认为，持续引入新品牌是安踏未来实现增长的重要战略。
        但多品牌战略，将为安踏带来经营管理方面的挑战。2017  年安踏的经营开支（销售及行政费用）比率上升至28%（vs  2016  年26%），但仍低于同行（vs.  李宁42%，NIKE31%，Adidas43%）。我们认为随着定位高端、时尚市场的新品牌业务占比提升后，考虑到更多的代言、广告投放活动以及人员成本，营销、研发费用的投入，经营开支比率将每年提升2.3  个百分点。
        时尚新品可能拉低公司估值。我们认为，定位休闲时尚运动市场的FILA、Kingkow、Sprandi，相较于定位专业运动的安踏牌，后期的库存风险相对较高，也更容易直接受到其他国际品牌（NIKE,  Adidas,Puma  等）的竞争冲击。
        财务预测与投资建议
        维持中性评级。我们上修公司2018/19  年每股收益至1.30、1.48  元（较我们之前预测分别上调9%，16%，主要源于新品牌扩张好于预期），给予2018年24.9XPE（考虑到公司行业龙头地位，我们参照国际可比公司，给予中间值估值），对应目标价为39.48  港元，维持中性评级。
        风险提示：新品牌市场热度超预期；经营开支比例好于预期。