西南证券-安踏体育-2020.HK-年度业绩超预期，未来持续高增长-180228

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        投资要点
        2017年业绩及四季度零售表现均超预期：2017  年实现营业收入  166.9  亿元人民币，同比增长25.1%；归母净利润30.9  亿元人民币，同比增长29.4%，收入和净利润超过市场预期；毛利率为49.4%，同比上升1  个百分点。2017  年四季度，安踏主品牌零售流水实现同比20%-25%增长，其中安踏大货实现中双位数增长，超过同行表现，儿童和电商实现40%以上增长；非安踏品牌（主要是Fila）零售流水实现同比80%-90%增长。
        安踏主品牌有望超越行业增长，Fila  是主要推动力。随着大型体育赛事的举行带动居民对体育活动参与度的提高以及政府的大力支持  ，体育用品行业在未来3  年有望保持10%左右的增速。公司将持续注重产品质量改善、研发和设计，提高产品与同业的差异化水平，加强线上线下的融合，促进安踏品牌实现超越行业的增长。如由安踏自主研发的A-Flashfoam  科技的跑鞋自去年底推出后多地及线上渠道均出现售罄的情况，2  月时间就有几十万的销售额。Fila  Kids  及Fila  Fusion  业务的发展有利于扩大消费群体覆盖面，助力Fila  品牌未来三年超35%以上的复合增长。Fila  Kids  定位高端运动时尚品牌，与之竞争的品牌相对较少，相比于一般童装品牌，设计感更强，面料的舒适度更高，非常适合孩子休闲活动。Fila  Fusion  有望充分把握运动休闲风潮流，通过与Staple、JasonWu  等潮流品牌及设计师的合作，吸引年轻人群，17  年已开5  家店均取得不错的销售表现，18  年，Fila  Fusion  店铺数量有望提高到几十家，实现更广的覆盖。
        渠道有望进一步扩张，经营利润率保持稳定。2018  年，预计店铺数量将进一步上升，安踏及安踏儿童达到9700-9800  家（17  年9467  家）；Fila  及Fila  儿童达1300-1400  家（17  年1086  家）；Descent  100-110  家（17  年64  家）；KolonSport  200-210  家；Kingkow  60-70  家；Sprandi  190-200  家。Fila  规模效应将逐步显现，未来Fila  的经营利润率有望赶上安踏主品牌。新品牌虽在培育期，需要一些投入，但由于体量较小，对公司整体经营利润率影响不大。
        盈利预测与评级：我们预计公司18/19/20  年EPS  分别为人民币1.41/1.65/1.90元，对应的动态市盈率为22/19/17  倍。考虑到Fila  及儿童业务的快速增长，我们给予公司2018  年24  倍PE  估值，维持“增持”评级。
        风险提示：Fila  推广不及预期风险，安踏主品牌竞争力变弱风险。