中银国际-索菲亚-002572-Q4增速放缓，关注战略调整进度-180228

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        公司发布17  年业绩快报，全年实现营业总收入约61.62  亿元，同比增长36.02%；实现归属于上市公司股东的净利润9.06  亿元，同比增长36.37%。其中Q4  实现营业收入19.10  亿，同比增加22.4%，净利润3.30  亿元，同比增加28.9%。
        支撑评级的要点
        Q4  增长略低于预期。公司Q4  收入增速降到22%，为近5  年来单季度增速首次降到30%以下。增速放缓的原因主要在于市场竞争的加强和公司价格战略的失误，上半年产品的提价影响了竞争力，造成接单放缓。公司9  月份起已经开始调整价格战略，并采取了建立主动营销团队、增加经销商淘汰率等措施来加强渠道管控力度，以应对更加激烈的市场竞争，目前公司订单预接情况已经有所恢复，后续收入增长有望逐步改善。
        定制家具业务仍然稳健。索菲亚定制家具（含OEM  家具家品）的收入为54.88  亿元，同比增速31.23%，专卖店数量已超过2,200  家（不含超市店）。定制家具的增长仍然达到了30%以上，比16  年（29%）略高，显示了稳健的成长能力，渠道扩张（较16  年底增加300  家）、客单价增长（10%+）、客户数增加共同构建了成长性。我们认为渠道和客单价在18  年都能够保持目前的增速，定制家具的增长性仍有保证。
        橱柜业务低于预期。橱柜业务低于全年8  亿的预期，司米橱柜的收入为5.95  亿元，同比增长42.55%，仍然处于亏损状态，司米专卖店近720  家。公司从衣柜转做橱柜遇到的问题超过了之前的预期，前期激进的投入也使得盈亏平衡点较高。18  年司米从门店形象到产品将进行一系列改进，凭借索菲亚的运营管理能力，竞争力有望增强。
        评级面临的主要风险
        橱柜、木门业务不达预期。
        房地产周期景气回落  。
        估值
        公司凭借营销、运营、生产等环节综合的能力，成为定制衣柜第一品牌。17  年行业竞争环境发生一定变化，对公司形成阶段性冲击，但公司已经迅速做出调整措施。目前公司衣柜、橱柜、木门三大品类已经建立，大家居走在行业前列，我们仍然看好公司的优秀企业基因，相信公司凭借规模、渠道和品牌的优势，能够快速调整出来。调整2018-2019  年每股收益预测分别至1.35  元、1.80  元，同比增速37%、33%，对应2  月27  日收盘价PE  为27.3X、20.5X，维持买入评级。