光大证券-安踏体育-2020.HK-海外消费：毛利率及库存波动不必过于担心，收入显强劲增长潜力-180227

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        ◆业绩略超预期，17H2  毛利率低于预期
        2017  年营收166.9  亿元，同比增长25.1%，超我们预期2.8%。其中安踏主品牌体营收占比约70%，其中安踏大货占比~45%，低单位数增速；电商占比中双位数，~50%yoy；安踏童装占比~10%，~20%yoy。子品牌强劲表现超过预期，FILA  占比接近30%，50+%yoy，而Descente、Sprandi  同比皆有超过10  倍增长。毛利率方面17  年全年49.4%，较我们预期低1.4ppt。17H2毛利（48.4%）同比环比皆有下降，主要原因在于1）17  年快反订单成本未达最优；2）17  年原材料价格显著上升；3）受行业影响零售（FILA、电商等）业务折扣率上升。我们认为三大因素未来都有优化机会，不必过于担忧。由于汇兑收益和政府补助等超预期，毛利率下降不利因素被部分抵消。2017  年归母净利润30.8  亿元，同比增长29.4%，略超预期。EPS  1.17  元，全年派息98  港分，派息率70.5%。
        ◆营运能力稳健，受春节延后影响库存增加
        整体运营指标维持健康水平。其中库存周转天数由61  天上升至75  天，主要由于2018  年中国农历新年为2  月份，为满足该旺季销售，推迟至1  月交付到店。去除该等影响，我们认为公司自身及渠道库存应处于历史最低水平。原因为1）快反17  年占比10%，未来会逐步提升，目标20%；2）18H1最新物流中心落成，将增强线上线下融合；3）安踏目前整体ERP  覆盖率90+%，令公司逐渐掌握洞察消费趋势能力。当前公司终端网络为安踏9467家，FILA  1086  家，Descente64  家。
        ◆17Q4  延续强劲表现，子品牌增长提速超预期
        公司同时公布17Q4  零售表现。安踏品牌流水同比增幅20%-25%。非安踏品牌流水增幅85%-90%，显著快于过去四个季度40-60%增速。其中FILA  增速80+%yoy，显示出极强的拓展动力。未来FILA  在门店数量（预计空间1500-1600  家）、店效、童装及副线成长等方面仍拥有不错的增长机遇。
        ◆维持“买入”评级，提升目标价至45  港币
        考虑到公司收入增速超预期，我们提高收入预测，并小幅提升18、19年EPS  从1.33/1.63  元至1.34/1.64  元，引入2020  年EPS  预测1.99  元。提升基于DCF  目标价至45  港币(WACC9.56%,g=2%)，对应2018  年27.6x  PE。
        风险提示：新品牌进展低于预期；行业竞争加剧；出现不利天气因素