天风证券-澳博控股-0880.HK-业绩符合预期，期待上葡京重估，评级提至“买入”-180301

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        中场回暖，业绩逐渐探底，分流呈常态  
        澳博控股(880  HK)17Q4业绩符合预期，净收入为112亿港元，同比增5%，高于市场预期的110亿港元，物业EBITDA为8.2亿港元，同比跌11%，符合预期的8.25亿港元。公司盈利5.8亿港元，同比跌19%。年末公司派息0.15港元/股，加上年中的0.05港元/股，2017全年派息0.2港元，股息支付率58%，与去年持平，对应股息率2.7%。  
        公司Q4博彩业务有所回暖，VIP毛收入53亿港元（同比跌1%），占比47%，中场毛收入55亿港元（同比涨11%），占比49%；老虎机毛收入2.6亿港元，同比跌1%，占比3%；非博彩收入1.3亿港元，占比1%，同比跌11%。娱乐场方面，新葡京略有下滑，净收入为38.5亿港元（同比跌6%），物业EBITDA为4.1亿港元，同比跌19%。卫星娱乐场净收入为52.5亿港元，同比增6%，物业EBITDA为2.1亿港元，同比跌21%。其他自行推广娱乐场表现突出，净收入为18亿港元，同比增32%，EBITDA为1.9亿港元，同比增36%。整体来讲，澳博的娱乐场所在的澳门半岛地区赌场分流已是常态，我们认为已经反映到股价里，随着17Q4以来澳门中场随客流增长显著改善，公司表示受春节影响2018年前2月业绩收入有望达到10%以上的同比增长，半岛业绩有望逐渐探底。  
        期待公司改善经营旧习，把握中场大饼，吸引与更有实力的VIP中介合作  
        我们认为上葡京开幕有望改善澳博旧有娱乐场的经营旧习，员工效率有望得到改善，进而带领澳博把握中场的大饼。此外，上葡京开业后有望改变与VIP中介的合作模式，从而提高VIP的经营利润。上葡京开幕后公司与博彩中介的协议有望一视同仁，和路氹其它娱乐场一样，希望能吸引如太阳城、德晋这些更有实力的VIP中介合作，VIP利润率和赌桌的盈利能力有望得到改善。公司表示上葡京预计2018年底完成建造，我们判断上葡京开幕应到2019年中旬之前。赌桌方面，参照美狮美高梅125张赌桌分两年批准的情况看，我们认为同样在2020年赌牌到期的澳博来说，上葡京2019年应该先获批100张赌桌，然后待牌照延续之后有望获批更多桌子，但是我们认为澳博卫星赌场众多，因此调配赌桌至新项目中运营也不成问题。  
        我们认为高端设计和时尚主题有望帮助上葡京把握高端中场行情。上葡京将有三家酒店超过2000个房间，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲(Versace)和老佛爷(Karl  Lagerfeld，Fendi及Chanel的设计师)为主题的酒店，此外上葡京内部配有自营的购物中心，有望吸引中场客户。我们一直强调目前VIP客户周期普遍在3-4年，自2016年至今可能已进入后半程，18-19年随着VIP客户结构变化下沉高端中场、以及国内富有阶层的财富积累消费升级，利好高端中场。上葡京针对以时尚艺术为主、定位年轻客流的利基客户，在未来有望提高公司在高端中场的吸引力，把握中场行情。  
        估值：分流priced  in，估值偏低，高股息亦是亮点，期待上葡京重估，上调到"买入"，TP提至9.2港元  
        我们认为澳博娱乐场所在的澳门半岛地区赌场分流已经反映到股价。公司作为行业内估值较低的标的，目前EV/EBITDA仅为11x，对比行业平均18x已较为便宜。同时澳博拥有2.5%以上的股息率，亦是投资亮点。上葡京预计2019年中旬开幕，有望成为2019年唯一开幕的大型娱乐场，公司以时尚主题有望吸引年轻客流吸引高端中场客户，有望提振公司2019年业绩和估值。整体来讲，我们认为公司业绩随着行业中场回暖有望探底维持，上葡京的开幕有望提前反应在2018年的估值当中，2018年EV/EBITDA为15x比较合理，目标价从7.2港元提至9.2港元，评级从"持有"提至"买入"。  
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等