天风证券-银河娱乐-0027.HK-业绩符合预期，中场竞争日渐激烈，维持“增持”-180228

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        业绩符合预期，银河1/2  期发力，VIP  和中场超行业增速
        银河娱乐(0027  HK)17Q4  业绩符合预期，净收入达170.5  亿港元，同比涨24%，符合预期171  亿港元，调整后EBITDA41.2  亿港元，同比涨36%，高于预期38  亿。博彩方面，VIP  毛收入94  亿港元，同比增32%，占比55%；中场毛收入62  亿港元，同比涨20%，占比36%；此外，老虎机业务毛收入5.2  亿港元，同比增6%，占比3%；非博彩收入9.3  亿港元，占比6%，同比增8%。17Q4  澳门VIP  和中场行业增速分别为22%和17%，虽然公司本季度32%的VIP  增速和20%的中场增速均高于行业，但17  全年公司VIP  20%的增速低于行业VIP  的27%，中场17%的增速则高于行业的10%。
        娱乐场方面，银河1/2  期仍是收入和盈利核心，4Q  净收入为132  亿港元，同比涨31%，物业EBITDA  为33.6  亿港元，同比增42%，物业EBITDA  占公司的79%；其中，VIP  表现突出，毛收入为73  亿港元，同比增44%，中场表现也较为强劲，毛收入为47  亿港元，同比增21%，非博彩收入为8.1  亿港元，同比增7%。澳门半岛的星际酒店表现正常，净收入为37  亿港元，同比增7%，物业EBITDA  为7.5  亿港元，同比增18%；VIP  流水同比增43%，但毛收入表现一般为21  亿港元，同比增1%，主因本季赢率较低为2.5%，对比去年同期的3.5%；中场毛收入为14.7  亿港元，同比增17%。目前公司在手现金为317  亿港元，负债为97  亿港元，公司宣布在18  年3  月29  日结算日后发放0.41  港元/股的特别股息，加上17  年10  月27  日派发的0.33港元/股的特别股息，公司2017  年派发0.74  港元/股的特别股息，股息支付率维持30%，对应股息率为1%。
        随着VIP  客户下沉中场，银河VIP  高增长的持续性有待观察
        我们认为VIP  客户周期普遍在3-4  年，自2016  年至今可能已进入后半程，银河VIP  业务会有所增长，但保持2017  年高速增长的持续性则有待观察。作为澳门VIP  龙头之一，银河四季度VIP  业务保持较高增速得益于与博彩中介公司密切的合作，例如10  月中介公司大卫集团在银河的贵宾厅（银河大卫会）正式运营。目前澳门VIP  业务结构从以前的粗犷激进的模式向精细保守的模式转型，客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。同时，中介更强调风险管理，赌场也谨慎地选择比较大型的中介进行合作，并立足长远的关系。随着VIP  客户结构变化下沉高端中场、以及国内富有阶层的财富积累消费升级，18-19  年中场+非博彩将成为澳门主要投资主线。
        18-19  年中场+非博彩主线，银河中场恐面临激烈竞争，期待更深刻转型
        17Q4  澳门中场行业增速17%，美高梅、金沙、永利和银河中场毛收入增速分别为22%、27%、40%和20%，中场尤其是高端中场的表现充分证明我们的观点。目前来看，六大博企在中场的布局和竞争将更加激烈，例如：永利皇宫在17Q4  着力发展高端中场，主打高端中场的美狮美高梅在2  月13日开幕，2018  年5  月新濠Morpheus  酒店也将开幕，澳博上葡京项目和金沙的伦敦人项目有望在2019  年陆续落地，未来新濠影汇2  期、永利皇宫2期等项目也将着力非博彩项目的发展。目前，银河针对中场+非博彩方向的转型动力仍显不足：银河3/4  期、珠海横琴度假村项目仍未公布具体细节；公司本季度公告研究在菲律宾长滩岛发展优质生态沙滩渡假村的可能。
        估值：我们预计18-19  年澳门行业增速分别为14%和12%，其中VIP  增速为15%和12%，中场增速为12%和13%。我们认为银河VIP  和中场发展较为平均，预计2018  年两块业务与行业增速持平。整体来讲我们期待银河更深刻转型，维持2018  年EV/EBITDA  18  倍不变，17  年业绩更新后，预计2018年公司EBITDA  将达165  亿港元，同比增17%，对应TP  上调10%从65  港元提至71  港元，维持“增持”评级。
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，公司新项目推进缓慢等