天风证券-森马服饰-002563-业绩符合市场预期，休闲服调整到位期待18年发力-180228

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        预计2017  年营收/归母净利润120.28  亿(+12.76%)/11.18  亿元（-21.63%），归母净利润低于我们预期，符合此前2017Q3  业绩预告预期。
        公司于2018  年2  月27  日晚披露业绩快报：预计2017  年营收/归母净利润120.28  亿(+12.76%)/11.18  亿元（-21.63%）；Q4  实现营收39.86  亿元（+12.48%），归母净利润1.06  亿元（-75.05%）。17  年归母净利润低于此前预期，符合此前2017Q3  业绩预告预期。
        线上电商及童装线下支撑收入增长，休闲装调整初见成效
        收入增长主要系线上电商快速增长及线下童装稳定增长驱动。1）预计17年线上报表收入约33.3  亿（+50%），其中童装/休闲装线上大幅增长55%/45%，比例约为1：1。2）童装整体约62  亿（+约24%），线下预计45亿（+11%），维持稳定增长。3）休闲装整体约为58  亿（+约3%），线下预计42  亿（-4%），虽单位数下滑，但边际改善，调整已初见成效。
        净利率受费用增加、存货跌价准备计提拖累出现短暂下滑，未来有望回升。
        预计公司营业利润率/归母净利率为12.48%（-5.01pct）/9.29%（-4.08pct）；17Q4  营业利润率/归母净利率为2.56%（-12.24pct）/2.66%（-9.32pct），下滑明显。主要受研发费用上升、员工薪酬上涨、电商流量费用上升等影响，同时H2  公司加大了对加盟商的支持力度（如增加退货比例），以及Q4  过季存货的增加导致资产减值损失计提增加，影响了净利润。随电商对存货处理加强及一次性费用计提完成后，净利率未来将回升至10%以上。。
        预计未来童装持续快速增长市占率有望近一步提升，休闲装经营端边际改善初见端倪，报表端18  年有望显现成效
        1）童装：巴拉巴拉目前市占率达到5%以上，龙头规模优势显著，渠道中购物中心占比不到20%，仍有较大提高空间，预计18  年有望提升至25%+，未来市占率有望持续提升，我们预计18  年增长保持20%-25%。
        2）休闲装：17Q4  以来公司增加对加盟商支持，18  年秋季订货会表现较好，预计增长10%+，消费复苏加上冷冬催化，终端零售边际向好，预计1-2  月零售额增长10%+。渠道关店基本到位，18  年进驻购物中心与净拓店加快。供应链改革效果显著，订货会从4  次增至8  次，未来有望升至12  次。预计休闲装调整将于18  年报表端显成效，加上低基数，营收预计增长10%-15%。
        维持买入评级，维持目标价11.47  元，下调盈利预测。
        看好公司未来线下休闲装调整到位重拾增长，童装与线上持续发力保持较高增长，17  年低基数有望期待18  年业绩超市场预期。由于公布业绩快报，下调2017-19  年EPS  预测至0.41/0.58/0.73  元（原0.57/0.65/0.76  元），预计18-19  年CAGR  达32%+，维持目标价至11.47  元，对应2018  年约20  倍PE。
        风险提示：休闲和童装业务进展低于预期