银河国际-石四药集团-2005.HK-四季度业绩强劲；产能提升遇瓶颈为市场关注重点；维持持有评级-180228

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        公司昨日收盘后发布公告，预计2017年净利润同比增长30％至40％，达到6.37亿元人民币至6.86亿元人民币，较我们预测的6.05亿元人民币高5％至13％，并较彭博共识预测中值6.4亿元人民币高0％至7％。由于公司2017年第三季营运数据符合市场预期，因此这次盈喜意味着第四季业绩特别强劲。虽然盈喜公告中的信息有限，但我们认为第四季表现强劲可能是由于：  1）直立袋和非PVC软袋的销售量好于预期；  2）规模效益导致毛利率优于预期；（3）挂网招标导致静脉输液平均售价优于预期，且未受到招标降价所影响。我们将2017/18/19年盈利预测上调8/13/17％，并将目标2018年市盈率由18倍提升至22倍，最新目标价为6.18港元。我们认为上调目标市盈率属于合理（对比同业平均水平约23倍），除了是由于考虑到2016-2019年每股盈利年均复合增长率达到约22％，亦是考虑到整个医药行业正在获得结构性重估。我们维持对石四药集团的持有评级，因为我们关注以下情况：  1）在未有计划增加产能的情况下，现时直立袋和非PVC袋的产能使用率已达高水平（预计2019年为>  90％）；  2）因此，  2019年每股盈利增长将从20％以上放缓至略高于10％。
        上调盈利预测：根据公司在盈喜中作出的指引，我们将2017年盈利预测上调8％。考虑到静脉输液产品的前景向好，我们同时将2018/19  年盈利预测提高13/17％（预计2017年直立袋和非PVC软袋销量很可能分别超过2017年全年2.26亿/4.4亿套的目标，因此，我们认为2018/19年静脉输液产品的平均售价将改善）。
        故事不变－重新取得高端静脉输液市场份额：静脉输液市场在过去几年整合之后，由于需求坚挺，预计2016年至2020年行业将实现5％至6％的年均复合增长率。另外，正如石四药2017年稳健的业绩所示，高端产品（非PVC软袋和立式软袋）的平均售价和利润率一直保持稳定和适度增长。因此，我们认为静脉输液行业最坏的情期已结束，而从现时的基本面看，我们仍然认为公司未来的增长将主要来自经营杠杆的提升和高利润率软袋的更佳销售表现。