华创证券-一心堂-002727-业绩逐步改善，西南零售龙头渐显英姿-180228

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        事项：
        公司26  日晚公布业绩快报，2017  年实现营业总收入77.51  亿元，同比增长24%；归属于上市公司股东的净利润4.01  亿元，同比增长13.4%；加权平均净资产收益率（ROE）15.25%，上年同期14.96%。
        分季度看，Q4  实现营业总收入21.5  亿元，同比增长25.4%；Q4  实现归属于上市公司股东的净利润8478  万元，同比增长22%。
        主要观点
        1.净利润改善明显
        2017  年公司利润改善明显。2017  年公司营业利润实现4.84  亿，同比增长23.8%，是公司自2014  年以来3  年首次重回20%以上增长。零售药店的营业利润直接反应了门店经营利润，17  年实现近24%的增长反映的是各地门店良好表现，预计①云南地区利润实现稳健增长；②海南、广西地区利润实现较大幅度增长；③重庆地区有所减亏。我们预计18  年起门店有望延续延续17年良好态势。
        17  年归母净利润同比增速13.3%，低于营业利润同比增速，主要原因为所得税税率增加导致。所得税税率从2016  年的14%上升到17  年的17%，预计主要原因为非西部大开发地区利润增长带动纳税额增长。由于西部大开发地区（四川、云南等省）享受按15%计税，非西部地区（海南、山西等）按25%缴税，非西部地区的利润增长导致了所得税税率的提升。
        从门店绩效看，以17  年3  季度门店数量测算，17  年单店收入实现151  万，单店营业利润实现9.4  万，考虑到一心堂门店的平均盈亏周期为12  月以内，2015-16  年早期并购的门店预计已实现盈利。
        2.  区域布局初见成效
        门店的增长是收入及利润的增长的保证。截止2017  年9  月30  日，一心堂拥有直营连锁门店5,009  家，主要布局云南(3163  家)、广西(515  家)、四川(581家)、山西(222  家)、贵州(162  家)、海南(183  家)、重庆(157  家)7  省。公司在优势区域的新增门店盈亏平衡周期将明显短于非优势区域：云南省内新增门店预计当年即可实现盈利；四川、山西等省份伴随门店逐渐形成规模，盈亏平衡周期将逐步缩短。一般而言，医药零售的盈亏周期为1  年，未来一心堂四川、山西等省份的盈亏平衡周期有望向优势区云南省看齐（少于1  年）。整体来看，一心堂在西南地区及山西省的布局已初见成效，未来随着四川、山西等第一批门店转为老店，优势省份将进一步增加，公司经营将步入良性循环。
        3.投资建议：
        根据公司门店布局仍成快速增长以及西南地区盈利可期，我们预计公司2018-19  年营业收入同比增长25.4%、29.1%，归母净利润同比增长20.8%、21.7%，对应EPS  分别为0.85  元、1.04  元，对应18-19  年PE分别为29  倍、23  倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        4.风险提示：
        业绩不达预期风险，并购整合失败风险