国都证券-超市行业：关注超市龙头个股风险，成本效率提升驱动盒马等新业态冲击或远超预期-180223

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        核心观点
        当前我国超市零售业态创新不断，以盒马、京东7Fresh、苏鲜生为代表的我们称之为“点+配送”模式型新型超市扩张速度非常迅猛，而A股超市上市公司如永辉主要以传统大卖场为主，那么到底新模式对传统模式冲击有多大？新模式是不是未来的趋势？我们认为冲击力度会远超市场预期，A  股去年上涨比较多的千亿市值超市类白马龙头个股风险凸显。而我们从我们认为的“成本与效率”  两点超市行业核心逻辑分析，新业态的成本效率升级作用明显，未来一定是趋势，传统大卖场在中国经营将更加困难。我们基于以下几个方面继续进行简要论述。
        冲击力度：可能远远大于市场预期
        统计：“点+配送”模式新开超市
        京东7fresh  开店计划：当前仅1  家，2018  年北京30  家，2018  年覆盖北京。3-5  年内全国开1000  家店。
        盒马先生开店计划：当前31  家，其中上海14  家店已形成规模效应，2018年北京计划达到30  家店，成都50  家店。
        苏鲜生开店计划：2018  年开设50  家苏鲜生，2018  年开设1500  家苏宁小店，小店同样具有配送模式。
        永辉超级物种：当前26  家，2018  年计划开设80-100  家。
        以北京为例，主城区1000  平方公里计算，按照盒马，京东7fresh  当前3  公里配送模式，覆盖全城区只需要40  家“点+配送”模式超市即可按照盒马、京东等的开店速度，我们预计传统大卖场在18  年-19  年将受到远大于17  年的冲击。在盒马开设14  家店的上海，这种冲击已经有了显现的先例，但市场目前还没有注意到。根据我们深入的草根调研,我们确信传统超市经营已经受到冲击明显。以上海某家A  股龙头上市公司的多家大卖场为例，除生鲜经营差强人意之外，占经营面积三分之二的标品食品、小家电、服装家纺等经营面积门庭冷落，这一部分我们认为未来将受到电商直送更强烈的冲击，这些经营面积在净利率很低的超市行业，已经严重拖累了经营效率，是已经暴露的核心风险点。未来预计大卖场模式特别是在一二线城市，将遇到更严重冲击。而在三四线城市，部分商业地产商也迫切希望引入盒马，新业态面对的是一个商业物业的买方市场。
        虽然部分超市上市公司也开始尝试新业态，开始自建物流体系尝试改变，如永辉超级物种，但有诸多不足难以补齐，如配送这个环节很难打通，永辉自建物流与京东、阿里物流差距很大，规模很小，成本高企很难负担，新业态开展势必相当困难。
        这种情况下，市场普遍反应较缓，超市类公司估值高企，在股权不发生重大变动的前提下，建议关注超市板块中千亿市值龙头个股永辉超市的投资风险。
        成本与效率的竞争：新业态未来完胜大卖场模式
        当前市场普遍认为，超市的核心在供应链，其指的是从采购到超市这一块的供应链，这一块无法否认的是，传统超市凭借多年的先发优势，已经建立起成熟的管理体系，这一点新业态作为新参与者，差距还是有的，如盒马的生鲜损耗率还是高于永辉。但是当前线上巨头通过大规模的并购，如阿里和大润发，已经直接通过资本把这一块的短板迅速补齐，未来前端供应链管理，天花板还是由科技驱动的信息管理，效率与成本都将具有优势，这一点上长期看线上巨头具有无法比拟的优势。
        我们认为整个超市的供应链，其实是从货到消费者的供应链，可以分为货到超市的前端供应链和超市到人的后端供应链，前端供应链前段已经论述，我们分析后端供应链，后端供应链大卖场是人到超市购物，而新业态是部分的人到超市购物加部分的线上采购配送，我们认为从效率上来看，新业态的传送链加捡送员配送的物流效率远远高于顾客分散的前往超市选购，顾客的时间、精力、前往超市的车马成本，其实都是效率组成的重要因素。我们放眼历史，任何一次零售业态的升级都是包含顾客采购效率的升级，从专卖店到百货，是将商品集中提升了购物效率，而后来又引入了超市，是将自助购物引入，又一次提升了效率，这一次，就是新型超市线上线下结合，“点+配送”的效率升级。同时，虽然超市商品并非强体验型商品，但顾客如果希望体验自行采购，盒马、京东等新业态的体验也远远胜于大卖场。
        当前市场同样在质疑的是，新业态成本很高，无法盈利，但据我们了解，盒马在上海成熟的店铺已有多家实现盈利，线下3  线上7  的营业额带来了3  倍的坪效提升。而在物流上，我们认为不是逐年走高的趋势，而是逐年降低的趋势，当前我国电商物流成本其实还有很大下行空间，我国电商物流成本占营业收入比重远远高于美国、日本，而以京东物流为代表的自建前置仓储的模式已经愈发成熟，形成物流最重要的规模效应，未来物流成本将逐渐走低。其实即便是物流成本不走低，我们认为现在新业态的物流成本已经低于大卖场模式，看似提供配送服务是提高了成本，但其实后端供应链里物流成本不仅仅存在于商家，也存在于消费者群体里，消费者的车马成本，时间成本都应考虑在内。
        所以我们认为，相对于传统大卖场模式，新业态成本和效率都是一个升级。
        未来趋势：买卖方同向共振，“点+配送”将渐成主流我们将超市分为买方与卖方来分析。
        从买方消费者来看，我国与日本有相似趋势
        当前市场质疑，中国超市的消费群体主要是中老年人，中老年人不喜欢新模式。但我们分析日本的情况，2012  年711  开始在日本推出seven轻松送货服务，原则上不收取任何运费。开展此项业务的原因无外乎两点，日本进入超老龄化社会，日本少子化趋势使单户家庭人口减少，老年人在超市高频购物不便，更倾向于选择在大部分时间接受配送，电话即可预定。并且711  采用固定的配送员，这给予购物的老年人巨大的信任感，甚至可以起到一定生活照料的作用。而家庭人数减少的结果是，每餐使用食材大幅减少，人们心里的购物时间成本与购物所产生效益的天平发生倾斜，使人群前往超市购物欲望大幅降低。
        我们分析中国情况来看，其实中国和日本的社会变化趋势是类似的，中国社会同样处于加速老龄化趋势，单户家庭人口逐渐减少，由2000  年的每户3.58，下降到了当前的3.10，已经逼近3  的大关。同样我国人口正在加速老龄化，社会的变化趋势与日本是一致的。所以从买方角度来讲，消费群体将会越来越偏爱“点+配送”的模式。
        从卖方超市商家来看，我国超市行业变局来的一定非常迅猛
        为什么我们判断新业态铺开将非常迅猛，首先我国智能手机普及率已相当之高，电商渗透率世界领先，电商对新业态的引流作用潜力巨大。而物流配送体系以京东和顺丰作为龙头，各级配送体系已愈发成熟，“点+配送”的模式在中国特别是一二线城市，我们在之前称之为后端供应链的2C  已经万事具备，而前端供应链的2B  物流，阿里系和腾讯系已经通过并购一步到位补齐。可以说，相比传统超市，新业态前端补齐，后端压倒性优势。从卖方的成本和效率来看，线上巨头已占据优势，现在要比的就是开店速度，开店速度需要看物业储备，其实超市本身选址要求就不像百货和购物中心那么高，核心商圈并非超市行业的核心，而新模式带有配送，本身对地点的要求更低，而最近万达、恒大等地产企业都与苏宁、京东等开启合作，最近一些议价能力较弱的三四线城市商业物业拥有者非常迫切希望以低租金引进盒马，可见新业态也具备了扩张的条件。综上所述，我国超市行业新业态应该可以快速扩张。
        超市部分上市公司风险凸显，长线向下趋势确定
        我们认为当前新业态对传统超市业务冲击十分比市场预期严重许多，超市行业早已不是年均10%以上增速的时代，17  年全行业增速销售额增速只有3%，中国进入“存量超市替换”时代。刨除已经被线上巨头实际控制的几家公司，我们认为当前A  股多家市场一致性预期的超市类上市公司风险突出，特别是17  年上涨最多的超市板块千亿市值的白马龙头，我们认为在新业态冲击下，其增速在未来1-2  年内将出现比较大滑坡，长期看在股权不发生变动的情况下，在成本效率都处在劣势的情况下，其无法与新业态进行竞争，将面临更加困难境地，当前估值并非理性。