天风证券-莎莎国际-0178.HK-中港齐发力迎增长新周期，首予买入，TP4.5港元-180301

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        内地游客回归，香港零售春回大地，最具代表性龙头标的首选莎莎
        莎莎国际为香港药妆零售企业龙头，超过80%的营收来自港澳地区，但当中达70%来自内地游客，业务发展与内地访客量关系密切。我们认为内地游客回归香港，零售业回暖，莎莎将显著受惠。自17  年9  月开始，内地访港人次进入5%以上坚实增长，春节更客似云来，录得14.5%的同比增长，再次印证了香港零售行业结束2014-16“三年冷冬”春回大地。我们认为内地游客回归主要鉴于内地消费升级及香港负面事件消化。未来以粤港澳大湾区政策执行为主推，将带来游客的持续增量。当新基础建设贯通后，我们乐观估计长期能释放约2270  万/年的新增客流。加之香港本地经济复苏及汇率稳固，将带动香港零售业进一步欣欣向荣。、        
        香港零售细分药物及化妆品市场的升势更为明显，去年9  月开始进入双位数增长，包括万宁、屈臣氏、Colourmix、卓悦等，相关参与者正从过去的价格战转向精细化运营。莎莎作为细分化妆品市场的龙头标的与行业共舞，公司业绩亦在FY18Q3  进入拐点，有望迈进新增长周期。
        门店运营效率提升+高毛利独家品牌+搬仓影响消化=销售盈利新拐点
        港澳地区方面，公司持续优化门店布局并专注提升产品组合毛利率。公司于FY18Q3（对应CY17Q4）在香港净开设3  家多品牌零售店铺。受惠于香港旅游区门店租金大幅回调带动（同比下滑达30%），莎莎将原本位于次优位置的旅游区门店搬向了更显眼的街铺位置，如将铜锣湾黄金广场二楼占地两层的大铺，搬到租金相近但人流较旺面积较小的内地游客集中地崇光百货对面街铺。同时通过选择性陈列畅销产品以吸引人流，从而将店里其他毛利率较高的产品推广，有效提升店铺营运效率。另外，店铺也下沉住宅区以挖掘香港本地经济复苏的机会。随着2017  年香港经济复苏，股市楼市双重利好带动香港居民消费水平上涨。恒生指数年内涨幅36.04%，十年来首次重上3  万点；香港楼市也异常炽热，CCL  楼价指数年内涨幅14.03%，虽然工资年内只涨4.0%。产品组合上，公司继续推出毛利率较高的独家品牌产品以取代竞争力较弱的韩系品牌，保持了销售与毛利增长的平衡。另外，早前香港仓库搬迁事宜已经完成，我们认为搬仓期间受谨慎存货管理措施影响已经消化。整体来说，港澳地区的销售及盈利能力已迎来新拐点。
        内地业绩稳步增长，审慎扩张版图提升物流效率，O2O  释放导流潜力
        内地方面公司采取稳步扩张策略，以迎合消费升级和发力O2O  释放导流潜力。1、通过基于北上广三大仓库周边二三线城市的门店延伸，单城多店策略扩张版图，关闭偏远城市表现欠佳的店铺，将可提升同城门店经营效率和成本效应；2、Sasa.com  采取海淘网模式补全平行产品，对比私人代购外的正规渠道拥有价格和品类优势，通过合作内地电商的物流供应商有效提高物流效率；3、发力O2O  释放导流潜力，针对在香港购物的内地客户，鼓励店员推荐客户在内地官网进行网购，成功推荐线上平台将作为店员的新业绩返点，通过对导购激励机制的改善促进线下向线上的导流。
        莎莎国际：内地游客回归香港零售回暖+国内线上线下稳步扩张迎增量；首予“买入”，TP4.5  港元
        2017  年莎莎国际股价大幅落后于大盘，但鉴于内地访港旅客重临+香港本地经济复苏，公司FY18Q3  进入增长拐点。我们认为莎莎是香港零售业回暖和内地访客增加最具代表性的标的，Q3  与春节优秀业绩铺垫下有望往后进一步延续，迎来新增长周期。莎莎作为香港零售龙头的稀缺标的，可比公司卓悦(653.HK)的规模及经营效率尚不能及。我们回溯历史估值，看  好莎莎重回12-14  年行业黄金时期的25-35x  区间。我们预计公司2019/20  财年EPS  0.17/0.20  港元，给予PE  26x/23x，首予买入，目标价4.5  港元。
        风险提示：访港游客走低致行业回暖停滞，新增客流不及预期，公司业绩改善不及预期，低毛利产品提升、内地门店扩张受阻等。