东吴证券-理文造纸-2314.HK-年报业绩持续靓丽，吨净利实现大幅提升-180228

《东吴证券-理文造纸-2314.HK-年报业绩持续靓丽，吨净利实现大幅提升-180228（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-理文造纸-2314.HK-年报业绩持续靓丽，吨净利实现大幅提升-180228（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点：    
        公司发布年度报告：17FY实现收入258.37亿港元，同增40.86%；年度净利50.4亿港元，同增76.04%；（剔除汇兑损益）吨净利927港元（去年同期为491港元），年末派息每股0.2港元。其中17H2实现收入143.97亿港元，同增44.36%；实现净利28.47亿港元，同增98.81%；对应销量275万吨，吨净利1035港元（去年同期为484港元）。  
        行业景气利好收入，持续进行产能扩张：理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的箱板纸行业第二大龙头，现有包装纸、生活用纸、纸浆产能603万吨、68.5万吨、18万吨，分布于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江等生产基地。报告期内，受到造纸供需持续向好、成本端废纸及纸浆价格大幅抬升的影响，公司包装纸实现销量517万吨，收入231.03亿港元（+35.60%），占比总收入89.42%；卫生纸自14年大力发展以来增长迅速，实现销量35万吨，收入27.19亿港元（+171.38%），占比总收入10.52%。公司持续进行产能建设，其中重庆11万吨生活用纸产能预期将于18年中投产；越南50万吨包装纸于19年底投产。  
        吨盈利创历史新高，管理持续领跑行业：从公司历史吨盈利水平来看，即使在行业整体处于低谷的12-15年期间，公司吨盈利仍然稳稳保持在350元以上，显示出其内部优秀的成本管控能力（原材料废纸利用率达98%、吨纸耗水量约为7立方米，吨纸耗煤量为0.37吨，两项指标均远低于国内标准的60立方米和0.6  吨），相对应公司的毛利率大幅提升6.83pct至29.08%。基于优秀的管理能力，公司全年期间费用率7.06%，好于行业平均：其中销售费用率1.68%、管理费用率5%、财务费用率受益于贷款减少至0.72%。行业毛利率处于高位叠加管理费用率控制良好，公司吨净利同比大幅提升，同期吨净利达到913港元/吨（去年同期为508港元/吨），其中17H1/H2吨净利水平分别为792港元/吨、1035港元/吨。下半年在行业旺季+废纸约束持续收紧利好龙头的状态下，创历史新高。  
        控量保价成品存货上升，资产负债率持续向好：报告期内，公司销量552万吨较去年同期有所下滑，对应成品存货周转天数由3日上升至18日，我们预期销量下滑或与龙头控量保价相关。汇兑损失方面受到汇率波动的影响，公司17年实现汇兑收益7546万元。此外，公司的综合净资产负债率由16FY的73%下降至17FY的59%。          
        政策利好废纸系龙头，盈利持续具有向上弹性：包装纸为公司的主营业务，成本占比约在70%左右。17年以来限制废纸进口的相关政策密集出台，导致17年同期废纸进口总额仅2572万吨，同比下滑近10%。18年在废纸总量持续减少且进口废纸标准大幅提升的背景下，我们预期内外废剪刀差将持续扩大（当前约为1000元/吨），利好行业份额向龙头持续进行集中。后期随着进口废纸含杂率不高于0.5%的政策于3月1日起开始执行，我们判断拥有稳定废纸回收体系、更多废纸配额的行业龙头将会持续占据行业领先位置，吨净利具有向上弹性。
        盈利预测及投资建议：公司作为箱板纸行业龙头，受益于纸价提升及生活用纸业务持续发力，全年收入、利润增长迅速。我们预计公司18、19年归母净利53.01、57.77亿港币，EPS为1.18、1.28元，对应PE为7.6、6.97倍，维持"增持"评级。
        风险提示  ：环保政策执行力度不及预期；产能投产不及预期。