中泰证券-债券专题研究报告：从两个典型时间段转债与正股价格的分化看转债影响因素-180301

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        投资要点          
        专题：从两个典型时间段转债与正股价格的分化看转债影响因素  
        本篇报告主要选取两个典型时间段：债市大幅调整，股市相对温和震荡，转债市场大幅扩容的17年四季度，和债市逐渐平稳，股市大幅震荡，市场资产配置明显从债市向股市切换的18年1-2月份，以可转债在这两段时间内的走势为线索，对变动幅度较大的可转债个券进行分析以探究有哪些因素会影响到转债价格的变动，并将两段时间进行对比分析。    
        去年四季度转债发行量提升对转债价格起到负面影响，抵消了一部分正股走高带来的利好因素，因此转债表现弱于正股；此外，一些转债由于具备较强的债性保护而减缓了正股下跌带来的负面影响；同时也存在由于之前高估值引发去泡沫化，进而导致转债跌、正股涨的案例。因此总结下来，我们认为除了正股及行业走势决定各个转债的定价中枢之外，其余各个因素的影响程度排行为：转债供需关系>  转债的债底属性>  估值偏离修复。    
        对比2018年初和2017年四季度的情况，可以看到两段时间均出现了"转债涨幅明显高于正股涨幅"、"转债明显低于正股涨幅"、"转债跌幅明显小于正股跌幅"等价格走势背离的情况；但不同之处在于：股市在2018年1-2月份有较大幅度的震荡，而"转债上涨幅度较大，正股下跌较多"的情况是去年四季度没有的。从两段时间看去，正股走势、转债供需、债底属性都是影响转债价格的重要因素，正股走势是影响转债定价的核心因素，而当转债供给明显增量或市场偏好明显由债转股的时候，转债板块价格会出现中枢性的下降或提升；当出现个股大跌的情况时，转债的债底保护会使得转债更加抗跌，但同样的原因却使得18年初债市逆正股上涨情况较多，而17年四季度仅仅是跌幅更小，说明板块中枢变动影响更大。    
        我们认为各影响因素按重要性排序依次为：转债供需变化决定板块中枢、正股与行业变化决定转债走势、债底属性对转债下跌风险的保护、估值偏离的修复效应。    
        回顾近一周市场，宝信转债、太阳转债、航电转债涨幅居前，分别达到4.6%，4.5%，3.3%；交易量方面，光大转债近一个星期的交易量突破10亿元，达到11.3亿元，宁行转债和国君转债的交易量也分别达到了9.5亿元和8.1亿元。  
        根据转股溢价率和纯债溢价率，我们将转债分为四类：1.  转股溢价率和纯债溢价率都低的转债，安全性较高，投资价值较高；2.  转股溢价率低而纯债溢价率高的转债往往股性较强，转债价格变化与正股涨跌幅比较接近；3.  转股溢价率高而纯债溢价率低的转债一般债性较强，债底支撑作用大，波动幅度较为平缓，但进攻性不足；4.  转股溢价率和纯债溢价率均高的转债投资价值较低。  
        当前转债市场上纯债溢价率高而转股溢价率低的转债占比较多，在44%左右；其次为转股溢价率高而纯债溢价率低的转债，占到32%；转股溢价率和纯债溢价率都低的转债占到24%。    
        此外，我们根据中泰时钟对股票行业的打分整理出了相关行业的转债标的，重点关注江银转债、永东转债、特一转债等个券。  
        一级市场方面，3月份发行2只转债，合计规模26.91亿元，较二月份有所下滑。    
        风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，可转债条款的触发风险