招银国际-中信建投证券-6066.HK-2017年业绩符合市场预期-180302

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        2017  年业绩符合市场预期。中信建投2017  年全年收入总额及纯利分别按年下跌6.6%及23.7%，至164.2  亿元人民币和40.2  亿元人民币，符合市场预期。与中期相比，全年业绩跌幅较中期收窄。业绩的下滑主要是由于2017  年国内股票基金日均成交额下跌以及债券融资市场低迷所致。不过，部分跌幅为资本中介业务规模扩大带来的利息收入上升所抵消。考虑到公司即将进行A  股IPO，中信建投决定不就2017  年全年业绩派发股息，但将视A  股上市进程，考虑派发2018  年中期股息。
        资本中介型业务规模扩大，具备发展潜力。2017  年，中信建投的财富管理业务收入按年轻微下跌0.2%（2017  年中期按年下跌9.9%），至722.0  亿元人民币，其中佣金和手续费收入按年下跌19.2%，但利息收入则按年增长20.4%。资本中介型业务规模的扩张，一定程度上抵消了由于市场成交额下跌及佣金率下滑对财富管理业务收入带来的负面影响。截至2017  年末，中信建投的两融余额达到464  亿元人民币，按年增长55.4%，市占率达到4.52%，按年提升1.34  个百分点。近年两融业务在监管下逐步规范并成熟，市场需求稳步增长，同时券商在传统经纪业务承压的情况下，主动转型、拓展更多元收入结构的意愿更加强烈。中信建投预计将在今年上半年完成A  股上市，届时将有更充裕的资金支持公司开展资本中介类业务。
        资产管理结构持续优化，主动管理占比继续提升。2017  年，来自经纪业务和投行业务的佣金和手续费收入分别按年下跌超过20%，但来自资产管理和基金管理的佣金手续费收入则按年增长7.2%。伴随着监管的逐步趋严，中信建投主动调整资产管理业务结构，压降通道业务规模。截至2017  年末，公司管理资产规模为6,393  亿元人民币，按年下降21.2%，但主动管理产品占比达到24.1%，按年上升5.2  个百分点。资管业务回归本源是行业大势所趋，我们认为公司未来仍将逐步提升主动管理产品的占比。
        投行业务优势将会持续。2017  年，中信建投的投行业务佣金手续费收入按年下降20.3%，主要由于股权融资承销规模及债券融资承销规模因监管和市场因素，分别按年下降6.0%及20.5%。展望未来，证监会对于IPO  的审批速度在加快，但审批标准趋严，通过率降低。我们认为在这种情况下，富有经验、业务合规性高、拥有优质客户资源的投行行业龙头将更加受惠。截至2017  年末，中信建投共有IPO  和再融资在会审核项目达到40  个和33  个，分列行业第二和第一位。我们预计公司在2018  年仍可保持投行业务的行业领先位置。
        维持买入评级。我们将对中信建投2018  年和2019  年的纯利预测分别下调至48.1  亿元人民币和57.7  亿元人民币。公司目前的股价相当于2018  年预测市帐率的0.86  倍，落后于同业。我们给予公司的最新目标价格为7.74  港元，相当于公司2018  年预测市帐率的0.98  倍，同时也是同业2018  年的平均预测市帐率。维持买入评级