华创证券-象屿股份-600057-意向收购象道物流20%股权实现控股，铁路物流网将与公司现有体系充分融合-180302

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        事项：
        2  月28  日，公司与厦门五店港物流签署意向收购协议，公司拟以自有资金收购其持有的象道物流20%。本次收购完成后，公司对象道物流的持股比例将从40%上升至60%。
        主要观点
        1、股权收购意向基本情况
        标的公司：象道物流为公司参股公司，公司持股40%。汇聚公铁运输、多式联运、仓储配送、供应链金融等服务于一体的物流企业，主营铁路物流业务，服务产品内容主要包括铝产品、煤炭、建材、农副产品、钢材等。
        收购内容：收购厦门五店港物流持有象道物流的20%（原持有60%），对应象道出资额3  亿元。象道物流资产总额为35.3  亿元，资产净额为15.81亿元，2017  年8  月正式运营，2017  年8-12  月营业收入8.08  亿元，净利润0.81  亿元。净利率为10%，预计ROE  为12%左右。
        收购对价、业绩承诺及补偿方式以随后签订的正式《股权转让协议》约定为准。
        2、通过收购，公司快速获取核心资源、增厚利润
        1）象道物流具备稀缺的铁路物流资源和完善的大宗物流网络。其拥有核心物流节点的铁路场站、专用线等资源（包括2  万多个铁路自备箱、自备造箱能力6000  个/年、累计近38  公里的18  多条铁路专用线、近530  万平方米铁路集装箱推场等、逾40  万平方米周边仓储）。目前已在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、江西八景、湖南澧县、青海湟源、云南昆明等地拥有全资子（分）公司，形成了覆盖河南、陕西、江西、青海、新疆、山西、贵阳、四川、广西、云南、福建等省市的大宗货物运输配送网络。
        2）从参股到控股，直接增厚公司利润水平。假设象道物流2018  年利润增速20%，则象道物流可在2018  年实现归属净利2.34  亿元，若公司持股60%，可贡献1.4  亿元利润。
        3、铁路运输大宗商品优势明显，公司多式联运物流体系初露雏形
        大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征。在长距离区域间集中大批量运输的过程中，铁路运输的效率及成本优势明显。根据《“十三五”铁路集装箱多式联运发展规划》，我国铁路集装箱总量偏低，铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5.4%，远低于发达国家铁路30%~40%水平，政策计划到2020  年集装箱运量达到铁路货运量20%左右。
        随着公司中西部业务不断拓展，且公铁、海铁多式联运的推广，构建铁路物流网络，进一步完善物流网点布局，形成从北到南、自东向西、从沿海到内陆的海运、河运、铁运、汽运多式联运物流服务体系。
        4、铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同
        1）合资公司象道物流可得到公司原有客户资源、物流需求的导入，自身盈利能力增强。
        2）通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源，公司可极大增强铁路物流能力，发送频率可精准规划，在运力紧张时可以保障运量，增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性，降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。
        3）大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位，使得“多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重，造成极大效率损失，未来大范围物流资源整合成为必然趋势。公司供应链规模、品种快速扩张，有助于产生规模经济，降低单位物流成本。
        5、公司供应链差异化发展路径清晰，农产与铁路物流发力在即
        1）大宗供应链市场份额有望持续上升。随着供给侧结构性改革不断深入，国内宏观经济整体企稳向好，大宗商品市场需求和活跃度不断提升。大宗商品供应链市场份额有望继续向资金实力雄厚、配套物流体系完善、供应链一体化服务能力强的龙头企业集中。
        2）公司农产业务有望迎来向上拐点。临储取消后，2017  年公司农产业务虽处于低谷，但仓储业务仍然贡献稳定收益。随着东北市场化空间逐步打开，公司全产业资源布局将有助于打通上下游，充分发挥规模优势，重塑新型种植农业模式，重启种植业务。外加燃料乙醇有望迎来突破，公司农产业务向上拐点可期。
        3）公司差异化发展路径渐清晰：“重”资产，长链条，在关键节点布局核心资源，符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条，资产投入形成业务壁垒，客户粘性不断增强，市场份额有望持续提升，农产业务和象道物流的拓展将提升整体盈利能力。
        6、盈利预测及投资建议
        1）预计2017~2019  年象屿股份实现归属净利分别为7.1、9.8、12.1  亿元，对应EPS  分别为0.49、0.67、0.83  元，对应PE  分别为17、12.3、9.9  倍。
        2）我们认为现代供应链是未来重点发展方向，公司差异化发展路径渐清晰：“重”资产，长链条，在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同，形成较强的竞争  。并且未来农产业务或迎向上拐点，拓展空间或迎政策暖风，铁路物流发力在即，维持“推荐”评级。
        催化剂：中央农村工作会议提出的乡村振兴战略，或将在土地改革、农业规模化经营、基础设施建设、三产融合等领域带来投资机会。
        7．风险提示：大宗商品价格波动、北粮南运量不及预期。