中银国际-天士力-600535-业绩持续改善，创新研发管线初具规模-180228

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        公司是市场公认的中药龙头公司，但忽略了其工商一体化的巨大优势；  医药工业一核两翼战略清晰，研发投入居国内药企前十，通过四位一体研发模式丰富研发管线，在研创新药20  多款；已上市的重磅品种普佑克溶栓效果和安全性突出，叠加仅降价11%进谈判目录，18  年起实现快速放量；公司渠道调整接近尾声，医药工业重回稳健增长，业绩将逐渐回升。预计17-19  年实现净利润14.16  亿、16.08  亿、19.07  亿，  EPS1.31  元、1.49  元、1.77  元,首次覆盖，给予买入评级。  
        支撑评级的要点  
        中药现代化、国际化标杆，"一核两翼"战略清晰，工商协同发展  
        公司是国内综合实力强劲工商一体化大型医药企业：医药工业以现代中药为核心，生物药和化学药为两翼，构建现代生物医药产业集群，  核心产品复方丹参滴丸是中药现代化、国际化的标杆，同时拥有多个独家重磅品种；  2016  年研发投入达7.12%远超行业平均。医药商业拥有覆盖全国的销售网络，同时也逐步构建健康管理中心加药店的电商新模式，庞大的营销网络优势明显，能带动工业产品迅速放量。  
        重磅产品普佑克放量在即，四位一体助力研发管线逐渐丰富  
        公司已上市的重磅品种重组人尿激酶（商品名普佑克）适应症心梗市场空间达10  亿，其溶栓效果和安全性均高于同类竞品（阿替普酶、尿激酶），且17  年仅降价11%进入国家医保谈判目录，作为公司重点推广的品种，18  年有望快速放量。其新增适应症脑梗、肺梗处于临床ii  期，若获批市场空间扩容至30  亿。近年来，公司通过"自主研发、合作研发、产品引进、市场优先许可权"的四位一体研发模式实现中药、化药、生物药领域60  余个药品的开发和管线布局，其中创新药超过20  款，实现了全人源抗体、长效融合蛋白、病毒类治疗疫苗等重点靶点布局，品种包括治疗腓骨肌萎缩症Ⅰ型  PXT3003（欧美III  期临床）、安美木单抗（I  期）、治疗性乙肝疫苗（获批临床）、长效GLP-1  类似物（II  期）等，未来受益创新药政策支持，相关品种上市周期有望缩短，  形成天士力增长的重要一极。  
        渠道调整接近尾声，业绩逐步回升。  
        为顺应两票制等政策，公司自2015  年四季度期主动规范渠道，业绩增速明显放缓。经过一年左右的渠道调整，对业绩的影响逐渐消除，自2017  年一季度起。医药工业增速重回10%以上增速，基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为，公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长，公司主要工业品种终端需求刚性，且大多为独家品种，降价压力小。长期来看创新药品种上市销售将带动工业增长提速。  
        评级面临的主要风险  
        销售不达预期，研发失败，丹滴美国补充三期试验慢于预期或不通过  
        估值  
        暂不考虑丹滴海外销售，预计17-19  年实现净利润14.16  亿、16.08  亿、19.07  亿，EPS1.31  元、1.49  元、1.77  元，我们认为，公司是优质的中药公司已得到市场认可，但对其工商一体化巨大优势和创新药价值认知不足，目前的估值并没有反应公司转型创新药价值，给予18  年30  倍估值，对应目标价44.7  元，首次覆盖，给予"买入"评级。