中银国际-益丰药房-603939-“内生+外延”公司进入加速增长期-180228

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        益丰药房是国内连锁药店区域龙头，核心区域位于中南华东地区，拥有门店数接近1900  家。公司多年以来奉行稳健发展精细化管理的理念，运营质量和管控能力处于全行业最好的水平。公司上市以来坚持"自建+并购"  并举的战略稳步扩张，我们认为公司管理输出能力较强，能够支撑下一个阶段的扩张节奏。预计17-19  年公司净利润3.01  亿元/4.24  亿元/5.93  亿元，  同比+35%/41%/40%，EPS  分别为0.83  元/1.17  元/1.63  元  。维持"买入"  评级。  
        支撑评级的要点  
        "自建+并购"并举的战略强化推进。  
        公司2018  年1  月发布公告以募投资金2.44  亿元拟收购湖南、江西、江苏合计244  家零售药店门店，收购对象包括：无锡九州医药51%的股权、江西天顺大药房60%股权，浏阳天顺大药房连锁门店及相关资产，  本次收购价格已经达到平均PE20  倍（2018  年）。2016  年公司上市时提出三年内新设1000  家门店，2017  年前三季度新增378  家门店数量，总门店数接近1900  家。中南华东地区覆盖4  亿人以上，是公司优势区域，  本次收购完成后，公司将进一步提升该地区的市场占有率。另外，公司将以江西益丰为主体，投资3.5  亿元在南昌建立"江西益丰医药产业园"，打造益丰药房在江西全省的物流，总部及培训中心  。  
        管理输出能力强将成为公司外延快速发展的核心优势，唯有强者才敢高价收购竞争对手。  
        公司多年以来奉行稳健发展，精细化管理的经营理念，所以我们看到公司的盈利能力，运营质量、管控能力处于全行业最好的水平。公司在练好内功的基础上再图对外扩张，力保每一次收购都具备足够的能力进行整合，日积月累便形成一种经营体系和公司文化。未来在零售药店的扩张中，收购价格日益提高，唯有管理输出能力强的企业才敢高价收购，  通过强大的整合能力将被并购方的盈利快速提升。  
        盈利能力、运营能力、收益质量持续稳健优异，成长性有望提升。  
        2017  年前3  季度公司毛利率达到40.25%，期间费用率30.67%，净利率6.53%，应收账款周转天数21.59  天，经营净现金流/净利润达到1.10。公司经营保持持续稳健。进入2018  年，公司在外延扩张的脚步比以往更加积极，公司成长能力有望获得进一步提升  
        评级面临的主要风险  
        扩张速递低于预期，并购整合低于预期。  
        估值  
        我们预计公司2017-2019  年实现净利润3.01  亿元/4.24  亿元/5.93  亿元，同比+35%/41%/40%。17-19  年EPS  分别为0.83  元/1.17  元/1.63  元  ，维持"买入"评级。