民生证券-金螳螂-002081-公装复苏确定性较高，业绩有望快速增长-180228

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        报告摘要：
        深耕装饰行业二十五年，长期蝉联行业第一    
        公司是公装行业领军企业，连续十四年蝉联行业第一。2015  年设立金螳螂·家，进一步布局家装电商市场，形成"公装家装并进"格局，同时积极拓展海外市场，"平台化"+"国际化"+"互联网"三大战略协同共进，打造国际顶尖装修品牌。  
        公司进入"公装稳增，家装快增"阶段，目前已全面摆脱2014-2015  行业下挫影响，已步入新一轮增长期。2017  年公司新签装饰订单297.75  亿元（YOY+40.14%），增速水平已回升至2013  年的加速成长时期。
        公装回暖确定性强，领军企业持续受益    
        上下游景气度回升，公装行业回暖趋势已日益凸显。1）上游石膏板作为公装主要材料，2016  年起产量同比回升且增速加快，2016  年北新建材石膏板产量16.32  亿平米（YOY=+10.94%），行业回暖信号显现；2）公装招标回暖，2016-2017  年政府采购网中标项目6268  和6902  个（YOY+10%/10%），中国招标与采购网中标3892  和5420  个（YOY=+106%/39%），将转化至2018  年公装产值，带来较大增量；3）地产投资呈现结构性优化，商业营业用房投资增速下行，且占比下降，但教育、医疗、轨交、航空等领域投资合力发力，民生工程已成投资重点。  
        装饰行业具有"大行业小公司"的特征，行业较为分散。2016  年装饰行业总产值为3.66  万亿，其中公装行业总产值已达1.8  万亿，预计2017  年公装产值约2  万亿，而排名第一的金螳螂占比仅1%左右（自上市以来增长近4  倍）。2011-2016  装饰行业总产值稳步增长（CAGR=+9.04%），同期企业数目持续减少（CAGR=-  1.9%），受地产集中度提升，全装修精装修政策驱动，与装饰行业管理规范化三重因素影响，强者恒强局面有望持续，金螳螂将继续领跑行业。  
        "设计+采购+施工"（EPC）全线发力，不断巩固公装业务领先优势    
        公司设计能力强、采购成本低、采用"精细化"施工管理，公装业务优势凸显，盈利能力明显高于公装可比公司平均水平（2017  年Q3  净利率9.23%，较可比公司平均净利率高出2.8  个百分点）。1）集团拥有6000  多人设计师团队，与子公司HBA  共享4000  多名，且HBA  连续20  年年蝉联全球"酒店设计第一"，设计能力凸显；2）公司采用网络集采模式，借助其公装领域优势，直接与供应商签约获取材料，"以量换价"，有效压低主材采购价格；3）自主开创50/80  施工管理体系，目前已融入各部门工作，并开发ERP  管理系统，有效实现"精细化管理"。
        盈利预测与投资建议    
        公司是公装领军企业，公装回暖预期下，集中度提升，预计公司将率先受益，业绩有望高速增长。我们预计公司2017-2019  年归属母公司净利润18.32  亿元、22.50  亿元、27.75  亿元，EPS  为0.69  元、0.85  元、1.05  元，对应当前股价PE  分别为21  倍、17  倍、14  倍。与历史估值中枢（26X）相比，公司当前估值处于较低水平。可比公司2017-2019  年平均PE  为26X/20X/16X，金螳螂PE  最低，相比之下严重低估。首次评级给予"强烈推荐"评级。    
        风险提示    
        地产投资下滑，公装业务应收账款回款不及预期