中信证券-中国有赞-8083.HK-2021年中报点评：门店SaaS渐成公司新增长极-210812

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公司短期业绩受快手一定的影响，但以新零售为代表的垂直SaaS持续发力，开始显现成长性，长期看公司竞争力依然较强，并储备了多条业务线，维持“买入”评级。

事项：公司发布2021年中报，2021H1实现GMV481亿元，同比增长4%，实现总收入8.03亿元，同比下降2.5%，新增付费商户数19054个，同比下降41%，存量付费商家数87457个，同比下降12%。

非快手GMV保持较高增速，快手GMV影响有望年内消化。

受快手持续打造自身交易闭环影响，公司2020H1来自快手的GMV出现较大幅度下滑，占比由2020年的40%下降至2021H1的20%，拖累整体GMV，我们预计公司受快手的影响有望于年内出清，预计全年快手GMV占比10%-15%。

2021H1公司来自非快手部分GMV保持较高增速，同比增长34%。

长期看，商家打造全渠道营销为大势所趋，公司把握住行业knowhow在产品和商家服务两个维度持续提升，竞争力有望进一步加强，未来恢复整体高增速可期。

收入层面，2021H1订阅解决方案收入5.08亿，同增6.8%，商家解决方案剔除交易费同比基本持平。

以新零售为代表的垂直SaaS持续发力，逐步成为公司重要增长极。

公司门店SaaS新增付费商家数翻倍，占比32%，2020H1同期占比10%，门店SaaS存量付费商家数量同比翻倍，占比18%，2020H1同期占比8%，门店saasGMV增长160%，占比25%，有赞美业GMV亦实现翻倍增长。

上半年公司战略投资伯俊软件，并一起推出了新零售融合仓的解决方案，交付周期显著缩短。

公司于年中推出了K100战略，将和各行业头部商家进行深度合作，提升公司垂直板块的产品竞争力并推动各个赛道的客户调性培养。

注重国际化等新方向，培育公司未来竞争力。

2020年11月公司发布国际化产品AllBalue，面向全球卖家提供独立站和商家服务，连接支付和物流。

目前AllValue形成基础版和专业版两个版本，采用年费+抽佣的收费模式，基础版1280元/年+1%交易额，专业版3888元/年+0.6%交易额，预计今年AllValue将构建客户成功体系，实现海外本地商家的获客，预计2022年将开始实现规模化扩张。

风险因素：续签率提升不及预期；有赞新零售拓展不及预期。

投资建议：公司短期业绩受快手一定影响，但以新零售为代表的垂直SaaS持续发力，开始显现成长性，长期看公司竞争力依然较强，并储备了多条业务线。

下调公司2021-2023年收入预测至19.02/26.84/37.63亿元（原预测27.93/42.53/64.19亿元），下调2021-2023年归母净利润预测至-2.91/-1.33/-0.45亿元（原预测为-2.00/-1.30/-0.06亿元）。

参考可比公司（明源云/金蝶国际/金山办公）估值，给予目标价1.87港元，对应市值324亿港元（上市部分270亿人民币），叠加体外股权，对应2022年PS20X，维持“买入”评级。