东吴证券-食品饮料行业跟踪周报：预期和估值合理回落，长期投资价值凸显-180303

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        投资要点
        推荐组合：核心推荐五粮液、山西汾酒、舍得酒业、水井坊、伊利股份、中炬高新。推荐贵州茅台、泸州老窖、青岛啤酒。
        本周行情回顾：本周沪深300  下跌1.34%，食品饮料行业下跌2.63%。子板块中，其他酒类涨幅最大，为5.77%。
        周观点（第9  周）：1.  本周食品饮料（-2.63%），跑输沪深300（-1.34%），其中其他酒类（5.77%）、食品综合（2.34%）、肉制品（1.69%）涨幅最大。前期由于成长股持续反弹，食品饮料板块16-17  涨幅过大以及老板电器和洋河股份报表低于预期等多重影响，白酒股调整明显。2.  白酒行业观点：基本面依旧向好估值弹性较大，白酒是消费品中业绩确定性较强的子板块，目前一线白酒茅五泸最新估值23xPE，全年对应收入利润增速20%-35%，我们建议合理预期业绩增速，长期看好白酒行业。短期市场对于茅台老窖洋河，五粮液和次高端白酒一季报预期存在分歧。根据我们调研，白酒企业17  年初规划均不高，3Q  结束基本已经完成全年规划，4Q  叠加春节错位影响普遍不高，建议将4Q17+1Q18  叠加分析更加客观合理。3.  .食品观点：目前伊利股份、中炬高新和海天味业等中大市值股票为机构投资者重仓，食品股同样存在春节错位影响，但市场对此已有预期。根据我们调研，预计伊利1Q18  收入增速为15%-20%，利润增速25%，1Q18  中炬预计收入增速10-15%，利润增速25%。4.个股具体情况分析：【贵州茅台】：  1）茅台发货量情况：草根调研，茅台节前虽受到年底提价政策落实和天气等原因，发货情况略有延迟，但节前预计7000  吨投放量已全部到货。茅台经销商全面执行茅台加速出货的指示，厂家要求春节90%配额需投放到市场。预计一季度春节加3月份节后补货，正常占全年配额30%左右，茅台酒发货量有望达到9000吨。2）动销情况：春节终端动销旺盛，临近春节茅台部分门店仍然出现断货。草根调研，普通终端门店货源仍然紧张，整箱购买需要1-2  天调货，单瓶购买每人限购2  瓶。节后经销商和终端库存均剩余不多，渠道供应仍然紧张，部分终端仍出现面临断货情况。3）飞天茅台价格情况：春节集中放量平抑价格，确保消费者能够买到酒。草根调研，节前终端价格1700-1800  元。云商和直营店渠道1399  元限购两瓶，普飞春节一批价1500-1600  元，全国差别较大。元宵节前渠道仍未恢复正常营业，价格情况不具备显著指导意义。全年来看，茅台价格仍在上升通道，季节性波动会有，淡季价格短时间在1500-1600  元都是合理的，批价合理回落、恢复渠道、终端合理利差，利好长期发展。【五粮液】：1）渠道调研，五粮液一季度经销商打款积极，基本占全年配额30%-40%左右。公司回款一季度有望迎来开门红。2）渠道调研显示大商终端春节销售销量同比增长5%-10%以上，小商增量20%，厂家按月按配额发货，渠道库存目前仍在1  个月正常水平左右，叠加提价，一季报收入25%-30%，利润30%-35%属于合理预期。3）普五价格在茅五泸春节旺季放量的情况下，仍然维持在810-820  元的水平，我们认为反映了高端酒市场需求的稳定。【水井坊】：1）渠道调研，公司一季度春节准备充分，销售节奏把握良好。1  月中旬前主要以梳理市场库存和价格为主，1  月下旬启动春节促销活动后，终端动销水平良好，公司依靠热门节目“国家宝藏”系列打造春节主题活动，通过消费者赠酒、赠品拉动终端动销。草根调研，公司促销力度、覆盖范围都比中秋国庆有所加强，但春节竞争并未出现大家担心的直接价格战，更多以品牌宣传为主。2）草根调研，部分核心区域经销商，如湖南、四川以及江苏，春节出货量同比增速60-80%，部分区域达到翻倍以上。主要由于春节备货、时间错配和17  年低基数多重因素叠加。预计节后3  月份正常渠道补货，调节发货节奏，一季度收入仍有望保持高增长3）目前渠道库存仍处于低水平，总代和T1  经销商库存低，维持在10-15  天左右库存。终端库存节前在30-45  天左右，价格稳定，需要观察节后终端库存消化和价格提升情况。【泸州老窖】：1）渠道调研，经销商春节前打款积极，其中国窖回款预计同比增30%-40%，一季度有望迎来开门红。2）营销改革继续推进，终端门店和扁平化经销商逐步纳入“国窖荟”体系，通过人员覆盖、促销服务和品鉴会等品牌支持，持续推动终端品牌沟通和消费者拉动活动。渠道调研，四川、河南等二三线城市终端国窖新开经销商春节销售销量同比增长在80%-90%以上，配合厂家品牌促销活动积极。3）厂家节前任务完成进度较好，春节按配额发货，节前提前停货挺价。目前国窖1573  批价仍在760-780元左右，渠道库存经过春节消化较好，经销商库存普遍恢复1-1.5  个月的正常水平。【山西汾酒】1）公司探索混合所有制新模式，坚持以模式创新为核心的改革路径，区域以河南、北京、太原试点探索与经销商联合，以广东、福建打造与渠道的混改路径。2）通过放管结合激活营销机制，对内集体解聘销售公司干部，实现组阁制，实现销售人员能进能出、收入能上能下、职位能高能低。3）18  年有望在高管层实现模拟经理人制度，通过高管进行身份的置换，与汾酒股份公司签订新合同，薪酬方面与市场接轨。全面开展营销资源整合，做到市场快速响应、产品快速研发、营销快速推广，组建汾牌系列酒品牌公司，全面拓展营销深度。省内稳步实施厂家直控终端，省外聚焦京津冀、鲁豫、西北板块，主导产品全部顺价，渠道动力增强，实现史上较严格的费用投放方式，窜货现象得以遏制。目前公司每天有超过3000  人服务终端，通过九州行系统完成13  万家终端的建档。将聚焦核心品牌、领袖人群和核心市场，品牌方面通过多方面投入加强。4）一月草根调研汾酒收入50%（并未低于预期），青花发货量接近去年半年总量。【伊利股份】：伊利股份最新调研：17  年业绩稳健增长，预计17年收入可达到双位数，18  年春节效应可期终端需求复苏+消费升级驱动。分产品看，安慕希预计17  年收入达一百亿，增速30%以上；金典收入增速15%左右；低温奶收入占比约10%，其中畅轻有两位数的增长。新品植选豆乳1  月推出，满产情况下毛利率可达到40%以上，大豆饮品千亿行业规模，看好包装豆乳未来前景。分季度看，公司收入增速一季度3%、二季度20%、三季度18%，四季度收入增速预计略有回落，主因18  年春节比去年晚19  天，经销商备货时间延后影响。春节动销不错，进销商打款积极。根据调研，公司常温液奶在1  月市占率大概35%，同比提升，春节促销主要在安慕希、金典等大单品有节庆优惠，其他品类促销较少，产品货龄较新鲜，需求旺盛。18  年原奶价格温和上涨，收入小幅承压，但买赠促销有望减弱。我们认为结构升级+促销减弱大概率可抵消成本影响，加之公司奶粉收入占比有望提升，毛利率还有小幅上升空间。销售费用率长期看有望下降，其中广告费用率稳定，促销费用率有望减弱，利润的弹性更大。我们预计18  年收入15%左右，利润有望25%—30%，合理估值区间为25-30  倍。【中炬高新】：根据草根调研，我们预计公司17  年调味品收入（税前）可能超40  亿，同比增速近20%，测算4Q17  营收增速约22%。受益于春节时间错配，渠道调研反馈18  年春节旺销，估计1  月份收入同比增速约20%+，实现开门红。考虑到1Q17  高基数效应，应对1Q18  有合理预期，我们预计1Q18  营收增速10%-15%。【桃李面包】：桃李面包公布业绩快报，测算4Q17  营收11.2  亿，同比增21%；净利1.6  亿，同比增41%，超市场预期。4Q17  营收保持20%以上的高增长，主要源于7  月提价以及产品销量增长：一方面东北渠道深耕，老区域保持双位数增长；另一方面加速全国扩张，新市场贡献力量。4Q17  净利增速提升至40%+，主要是华南工厂规模扩大（预计17  年过1  亿），市场费用投入走向正轨后减亏。17  年底重庆与天津工厂已经投产，18  年将贡献大部分增量。桃李正由区域走向全国，处于高速发展黄金时期；同时伴随华南市场减亏，利润拐点已至。5.风险提示：食品安全风险，白酒需求不达预期，行业竞争加剧。