华泰证券-中设集团-603018-业绩超市场预期，EPC/PPP有望突破-180305

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        业绩超市场预期，订单高增长，期待EPC/PPP  突破，维持“买入”评级
        公司3  月4  日发布17  年年报，17  年公司实现营收27.76  亿元，YoY+39.42%，实现归母净利润2.97  亿元，YoY+41.35%，实现扣非业绩增速38%，业绩基本符合我们预期，超市场预期。公司设计业务17  年新签订单38.9  亿元，YoY+56.61%，订单高增长持续。我们认为公司省外业务拓展顺利，未来两年EPC/PPP  业务或取得突破，内生外延有望继续推动公司高成长，当前公司PE（TTM）处于上市后低位，维持“买入”评级。
        17  年下半年收入利润增速总体提升，省内外业务毛利率略降
        公司17  年单季度营收增速分别为29.4/39.1/50.6/38.4%，业绩增速18.7/40.2/84.6/37.0%，H2  增速总体好于H1，Q4  单季增速环比下降或与16  年同期基数较高相关。省外收入占比41.3%与16  年基本持平，我们认为主要系省内收入增速大幅提升所致，省外收入占比未来仍有望继续提升。17  年公司毛利率31.68%，同比降2.27pct，降幅较16  年大幅缩小，其中设计毛利率降2.12pct。公司省内毛利率降1.47pct，省外毛利率降3.24pct，我们预计原因：1）业务快速扩张，项目成本上升；2）部分项目外包致毛利率下降；省外业务属地化仍有望是未来公司毛利率上升的主要驱动力。
        三费占比下降显规模效应，人员高速增长奠定内生扩张基础
        公司17  年净利率10.85%，同比升0.18pct，期间费用率下降3.38pct  至14.5%或是主要原因，其中管理费用率下降2.91pct，同比仅增长4.7%，我们认为公司规模效应逐步体现。公司财务费用率0.3%，与去年基本持平，同比增幅较大预计主要与理财产品会计处理相关；销售费用率同增28.6%，占比略降，我们认为在保持高市场投入的同时营销效果逐步显现。17  年末公司员工3631  人，人均产值76.5  万元，同比增长21.6%，工程师数量同比增长25%左右，根据公司招聘计划，18  年公司员工数量增幅有望不低于17  年，效率提升与人员数量高增长有望为公司保持高内生增速奠定基础。
        订单持续高增长，EPC/PPP  望突破，全领域/全地域战略扎实推进
        公司17  年勘察设计新签订单增速56.6%，16/17  连续两年实现55%以上增长，其中省外订单增速63.12%，占比提升9.6pct  至47.3%，全地域战略正逐步实现。公司17  年新签8  个EPC  项目共1.36  亿元，项目个数大幅增加，根据公司年报，我们预计18-20  年公司EPC/PPP  业务有望取得较大突破，助力收入规模扩张提速。此外17  年公司研发投入增长86%，在铁路、智慧交通、农村水环境领域或快速推进，全领域战略有望逐步实现。
        估值低位，业绩有望持续高增长，维持“买入”评级
        根据公司新签订单情况，我们预计公司17  年底在手勘察设计订单超过40亿元，超17  年营收1.44  倍，有望推动公司18-20  年收入实现高增长。根据公司在手订单及17  年EPS，  我们调低公司18-20  年EPS  至1.89/2.47/3.12  元（原值2.04/2.55/-），CAGR30.6%，结合可比公司估值，认可给予18  年19-22  倍PE，目标价35.91-41.58  元（下调主要因为板块估值普遍下降），当前价格对应18  年PE  仅14.6  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：18  年新签订单增速不及预期；省外毛利率改善不及预期。