中航证券-恩华药业-002262-年报点评：受益收入结构变化，利润快速增长-180228

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        2017  年年度报告：
        报告期内公司实现营业收入339,367.70万元，同比增长12.46%；利润总额44,523.15万元，同比增长24.19%；归属于上市公司股东的净利润39,463.43万元，同比增长27.41%；扣非后的净利润为35,622.05万元，同比增长18.97%。
        收入结构持续优化。报告期内，  公司的医药工业实现营业收入185,007.07万元，同比增长16.39%；医药商业实现营业收入147,980.25万元，同比增长5.02%。同去年相比，工业收入占比由52.67%提高到54.52%，同比提升了1.82个百分点；商业收入占比由46.69%下滑到43.60%，同比下滑了3.09个百分点。高毛利医药工业的占比提升和低毛利医药商业占比的下滑持续改善公司的收入结构，公司的盈利能力进一步增强，在综合营业收入增速平平的基础上，净利润快速增长。
        预计次新产品持续快速增长。2017年，公司的核心工业板块麻醉类、精神类和神经类分别实现营业收入89,554.49、70,047.27和9,477.04万元，同比分别增长13.84%、22.90%和18.19%。除了麻醉类产品综合毛利率下滑了0.63个百分点，精神类和神经类产品毛利率同比分别提高了3.05和3.92个百分点。我们判断，收入增速的平稳增长主要受益于近几年获批的次新产品的招标范围扩大和销售放量，包括右美托咪定、阿立哌唑和瑞芬太尼等。
        营销改革持续发力。公司持续强化营销体制改革，通过专业化细分，建立3个麻醉线和2个精神线产品销售事业部。通过专业化推广和完善销售激励机制，强化一线销售员工的营销动力，不断提高公司产品的招标范围和销售规模。
        研发投入高速增长。公司全年研发投入1.16亿元，同比增长59%，研发成果显著。除了持续推进重大仿制药的一致性评价工作，公司的在研新药进展顺利，包括一类新药DP-VPA及六个处在临床前研究阶段的一类新药。
        风险因素：药品降价的风险；产品研发进度低于预期的风险。
        我们预计公司2018-2020  年摊薄后的EPS  分别为0.49  元、0.63  元和0.78元，对应的动态市盈率分别为27.10  倍、21.15  倍和17  倍。公司所在的麻精药物行业门槛较高，工业收入稳定增长，近几年获批的次新产品销售逐步放量，研发储备产品比较丰富，给予买入评级。