信达证券-农林牧渔行业：好当家、亚盛集团-180305

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        本周行业观点
        生猪养殖：年后需求转淡，猪价近期承压。本周全国瘦肉型肉猪平均价格为13.43  元/公斤，环比持平，本周猪粮比价为7.03，环比持平。短期来看，年后需求疲软，猪源充足，生猪供需宽松，猪价短期面临下行压力。但近期来看猪价降幅有所收窄，市场上牛猪留存数量较少，生猪养殖效益接近成本线，屠宰企业收猪难度提升，且现阶段属于猪价季节性回调，猪价向下空间有限甚至短期有望反弹。需要指出的是，影响企业养殖效益的关键因素除猪价外还有粮价，当前猪价与2013  年即上轮周期底部水平相当，13  年养殖企业普遍亏损，猪粮比7  以下，当前猪粮比7  以上，这主要是由于农业供给侧结构性改革导致主要原料成本玉米价格下探，尽管利润空间与猪价周期波动走势一致，也与生猪股价指数拟合度较高，但养殖利润的绝对水平决定公司估值水平，市场对猪价的过度依赖和对成本端的相对忽视造成公司价值的相对低估和相对高估，我们认为当前板块估值存在向上修复空间。大周期来看，有效供给不断恢复，周期缓慢下行。受养殖规模化带来母猪生产效率及出栏生猪体重提高的影响，有效供给正在逐步回升，目前仍处于猪周期下行阶段。但受环保政策及猪肉进口放缓影响供给恢复较慢。据农业部400  个监测县生猪存栏数据显示，2018  年1  月份生猪存栏环比下降1.2%，同比下降3.2%，能繁母猪存栏环比下降0.3%，同比下降4.9%；据农业部数据显示，2017  上半年猪肉进口66.2  万吨，较上年同期减少13.1%，值得注意的是，尽管进口猪肉量同比减少，但国内外猪肉价差仍然存在，猪肉进口仍将继续保持高位。综合来看，本轮猪周期走势平缓、跨度较大，猪价没有大幅下跌的基础，建议关注估值处于相对低位并保持产能扩张进度的行业龙头企业。
        禽养殖：鸡苗价格有所回调。本周山东烟台毛鸡收购价为3.55  元/斤，环比下降2.74%，鸡苗出厂价格为3.45元/羽，环比下降6.76%。在猪价阶段性走弱的情况下，替代品禽肉价格不降反增释放周期上行信号。中长期来看，引种断档禽链上涨的逻辑未变，白羽肉鸡景气后期将逐步兑现，鸡价景气向上或维持较长时间。祖代鸡引种和存栏方面，2015  年，因境外疾病而引起的封关事件导致2016  年全年仅引种祖代种鸡63  万套左右，2017  年H5  亚型疾病肆虐全球，2017  年1-2  月，我国从西班牙、波兰引种总量约12.8  万套。目前波兰已由于再发疾病而封关，新西兰仍处技术性封关中（涉及检验检疫条款的修订）。据中国白羽肉鸡联盟统计，截止2017  上半年，引种量仅有20  万套左右。受强制换羽影响祖代鸡存栏略高于引种量，但对祖代鸡产蛋量影响不大。父母代鸡存栏方面，据中国畜牧业协会数据，截至2017  年10  月初，全国部分企业在产父母代存栏量约1430  万套，较9  月初环比下滑4.7%。我们预计肉鸡供应端将发生实质性短缺，同时叠加季节性鸡肉消费回暖，我们认为禽链周期跨度拉大、景气拐点已至。
        饲料：受养殖规模化影响行业整合加速，养殖一体化布局的龙头受益。一方面，随着生猪养殖行业产能不断恢复、规模化进程进一步加快，养殖业对饲料的需求趋于服务依赖型的高端化，倒逼饲料行业整合加快，低端产能逐渐淘汰，行业龙头依靠产品和服务等优势占取更多份额，随着养殖存栏量的恢复业绩弹性较大。但需要注意的是规模养殖户也逐渐具备饲料配备的能力，饲料行业门槛仍然较低，长远来看，延伸产业链布局下游养殖业的企业盈利能力将稳步提升、抗风险能力有所加强，竞争优势逐渐显现，因此我们认为饲料行业将呈现养殖一体化的趋势。另一方面，原料成本仍面临下行压力拉大利润空间。本周大豆现货价3472.11  元/吨，环比下降1.49%，豆粕现货价3251.72  元/吨，环比增长6.55%，玉米现货均价1909.25  元/吨，环比上涨1.94%。玉米方面，尽管在种植面积调减和下游加工需求增加的情况下供需缺口正逐步扩大，但我国玉米仍然库存高企，去库存的过程需要一定时间，预计中短期内国内玉米价格仍面临下行压力。大豆方面，USDA1  月份大豆供需报告预计美国2017/18  年度大豆单产为每英亩49.1  蒲式耳，与上月预测值相比小幅下降，目前美豆关键生长期已过，丰产可以基本确定。据海关统计，2018  年1  月我国进口大豆848  万吨，较上年同期提高10.71%。由于2018  年度全球大豆丰产，供需维持宽松，未来一年内大豆价格仍面临下行压力。饲料行业将受益于原料成本持续下降，盈利能力有望不断回升。建议关注养殖一体化进程加快带来业绩波动风险降低以及盈利能力提升的饲料龙头企业，如金新农、海大集团等。
        糖业：糖价有所反弹。本周柳州白糖现货价5975  元/吨，环比上涨0.42%。对国内外糖价走势的判断我们重点关注供需缺口和库销比两个指标。国际原糖方面，目前正处于去库存周期，尽管USDA  给出17/18  榨季供应过剩的预期，但糖库存量仍继续下探，预计17/18  榨季食糖库销比降至22.74%，我们判断连年下滑的库销比将对国际原糖价格形成有力支撑。国内糖价方面，USDA  预计我国2018  糖缺口达330  万吨左右，库销比由2016  年的60.7%下降至47.25%。考虑到一方面未来糖料蔗种植面积基本稳定，单产和出糖率有所提升，食糖产量将平稳增长，同时在关税政策保护的前提下原糖进口量将大幅缩减，另一方面，食糖消费量在替代品淀粉糖使用日趋饱和的情况下有望实现持续稳步增长，综合以上国内糖价存在底部支撑，中长期来看有望企稳回升。
        渔业：参价保持价位，海产品行业维持景气。本周海参大宗价为116  元/公斤，环比持平，鲍鱼、扇贝和对虾本期单价分别为每公斤160  元、8  元、180  元。尽管近期参价有所回调，但整个海产品行业由于需求持续回暖且供给方面受产能结构调整影响继续收缩仍处于景气向上期。2011  年之前，海参产品主打“奢食”概念，在高端消费市场掀起热潮，各大海参养殖加工企业的毛利润和增速最高分别达到66％和64％，随着厂商不断加入导致行业产能过剩以及消费限制政策的推出，海参价格开始急转直下，从2011  年200  元/公斤以上的高位急速下滑，跌至2016  上半年80  元/公斤，5  年内价格下降幅度超过50%，随后海参市场去产能进程持续，行业开始回暖，目前维持高景气。我们判断海参市场仍处于产能调整期，预计行业将持续好转，建议关注好当家、东方海洋。
        本期【卓越推】组合：好当家（600467）、亚盛集团（600108）。
        好当家（600467）  （2018-03-02  收盘价2.86  元）
        核心推荐理由：
        1、一体化生产模式降本成效显著。截至2017  上半年，公司养殖业已基本形成从育苗、养成、加工到销售一体产业链，海参苗完全自给自足，无需对外购买，同时养成环节不用投饵，一体化生产模式的实施对公司养殖业和食品加工业的成本降低起到举足轻重的作用。2016  年至今，在海参行业整合调整、参价波动起伏较大（2016  年鲜海参年平均对外销售价格  89.25  元/公斤，同比减7.59％）的背景下，公司综合毛利率和养殖、加工业毛利率均保持持续稳步提升，原因主要归结于一体化生产模式造就成本端的改善。2016  年公司水产养殖业和食品加工业毛利率分别为43.61%、8.95%，较上年分别提升10.07  和5.10  个百分点，2017  年公司盈利能力继续提升，今年上半年公司综合毛利率33.61%，较2016  年大幅提升约12  个百分点。我们认为，公司产业链优势明显，随着“育苗-  养成-  加工-  销售”一体化生产模式的继续完善，公司成本压力不断释放、盈利能力持续向好。
        2、海参行业回暖，利润空间拉大。目前，海参大宗价为126  元/公斤，在维持近两月120  元/公斤的次高位后延续涨势，公司2017  上半年鲜海参平均对外销售价格112.60  元/公斤，较去年同期上涨28.68％。海参行业尚处于产能结构调整期，产能恢复较慢，同时需求端增速提升。随着“绿色消费、健康消费”时代的到来，包括海参在内的多数海珍品已回归大众消费，国内海水养殖业产值增长不断加快，据中国渔业统计年鉴数据显示，2016  年国内海水养殖业总产值较上年同期增长6.90%，远高于15  年4.34%的同比增长率，增速提升。综合供需两方面因素的影响，参价有望在供给收缩、需求拉动下延续涨势。我们判断公司在成本控制效果显著、海参行业持续回暖的情况下，利润空间有望进一步拉大。
        3、加大渠道拓展力度，向营销服务型企业转变。公司不断加大渠道拓展力度，2017  上半年国家商务部正式公示了公司获得直销经营许可证，公司海洋大健康青岛直销中心也正式开业。截至2017  上半年，公司共经营300  多家海参连锁店、多家电商平台商城以及电视购物平台，同时引入直销渠道与现有渠道相辅相成，市场迅速打开，公司正逐步完成由“生产加工型”向“营销服务型”企业的转变。公司食品加工业收入占比由2015  年的43.16%提升至2016  年的51.36%，根据公司2017  上半年鲜海参捕捞收入同减65.35%（销量同减39.54%，参价同增28.68%）粗略判断，公司食品加工业收入占比进一步提高。目前，公司海鲜捞饭餐厅共4家正常经营（北京3  家：平安金融中心店、望京SOHO、回龙观华联商场；威海1  家：威高广场），共两家正在装修（北京西站西新隆商场对面、济南山大路136  号），目前处于推广初期，尚未贡献利润。海洋餐厅作为公司战略重心，是营销服务转型的核心切入点，未来“好当家海洋捞饭”将通过自营+连锁的模式推向全国市场，一方面有望成为公司新的业绩增长点，另一方面能够提升公司品牌影响力从而带动其他营销渠道的发力。
        4、养殖和捕捞业稳步扩张，生产端支撑强劲。随着公司渠道拓展力度的不断加大，下游“出口端”持续向好，带动食品加工业收入的不断提升，公司实现业绩稳步增长的前提是保证生产端的发展可持续。养殖方面，目前公司拥有5  万亩的围堰精养殖海域，水质较好并且稳定，海参附着器累计投放  8000  多万根，规模在业内首屈一指。捕捞方面，公司以对内销售转入加工为主，2017  上半年公司共捕捞海参2459.85  吨，仅对外销售963.32  吨，对内销售占比60.84%。2017  上半年公司共投资  2.24  亿元建造8  艘远洋鱿鱼钓渔船，总渔船数达45  条，未来将继续保持稳步扩张趋势。我们认为，公司养殖资源占优、规模庞大以及以对内销售为主的捕捞业务稳步扩张，这将有效支撑公司食品加工和终端销售的快速发展。
        盈利预测及评级：考虑到公司盈利能力持续向好、养殖资源可持续、捕捞规模稳步扩张、终端渠道布局日渐完善，我们预计公司17-19  年基本每股收益分别为0.04  元、0.04  元、0.06  元。维持对公司的“增持”评级。
        风险因素：极端天气风险，产品价格波动风险、规模扩张不及预期、渠道拓展不及预期等。
        相关研究：《20161028  业绩平稳增长，持续关注转型》《20170426  毛利提升，渠道完善，产业结构持续优化》《20170828  产业链优势凸显，向营销服务型转变》
        亚盛集团（600108）  （2018-03-02  收盘价3.83  元）
        核心推荐理由：
        1、收入下降，主业利润、扣非盈利增长：2017  上半年年公司实现收入8.7  亿元，同比减少14.72%，实现主营业务利润2.23  亿元，同比增长16.07%，实现归属母公司的净利润3466  万元，同比减少12.87%。扣除非经常性后损益3919  万元，同比增长13.23%。公司经营活动产生的净现金4827  万元，同比下降24.28。去年非经常性损益体现在资产置换处置长期资产利得。
        2、成本下降大于收入下降：上半年，公司实现营业收入8.7  亿元，同比下降14.72%。与此同时公司营业成本6.43  亿元，下降22.29%。从销售费用上看，上半年2901  万元，较上年同期提高58.79%。这显示公司借助自己的销售平台加大了产品的销售力度。我们判断公司收入下降的原则一是市场因素，二是产业整合因素，尤以后者为主。
        3、苦练内功，强基健体：今年以来公司以现代农业建设为主线，以提升发展质量和效益为根本任务，突出专业龙头带动、融资功能发挥、农业科技创新、管理效能提升四个着力点，积极推进农业供给侧结构性改革。分公司有效实行“退休退地”政策，制定完善统一经营管理办法，土地分散状态有明显改善。同时，产品统一经营得到大力推进。进一步深化龙头企业与基地分公司、种植户之间价值共同体、利益共同体的盟约关系。各分公司主动向市场寻求订单，大力开展产品统一经营，逐步建立自己稳固的销售网络。而且公司目前农资统一经营基本实现全覆盖。各公司对主要农作物种子、化肥、地膜等生产资料的统一供应比例基本达到了100%。除此之外公司产业结构进一步优化，集团管控力度也得到加强。
        4、公司未来业绩弹性大。尽管公司近年发展遇到不少的困难，下行压力较大，但随着公司产业结构不断优化和产业水平的提升，内部管理不断提升，以及抗风险能力的改善，特别是公司在啤酒花、果品、苜蓿和马铃薯方面的布局未来几年将开花结果，加之这些经济作物价格波动大的特点，在通胀大背景下无论是业绩提升还是市场机会都将大为改观。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司2017-2019  年每股收益分别为0.11/0.13/0.17  元。考虑到公司好食邦发展潜力较大，我们维持对公司的“增持”评级。
        风险因素：国家相关农业政策不利变化、战略合作不顺利、管理团队的变动等。
        相关研究：《20161031  全产业链贯通  利润增长基础坚实》《20170504  业绩下滑  潜力突出》《20170830  业绩明降暗升  营销力度加大》