华创证券-华创债券日报：赤字率下调并不意味着财政支出力度减弱-180305

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        投资要点
        债市投资策略：2018  年政府工作报告正式发布，报告提出2018  年的经济发展目标较市场预期一致，体现了“质量重于规模”的政策导向，但财政政策和货币政策目标较去年有所调整。在防范化解重大风险、精准脱贫和防止污染三大攻坚战的背景下，财政政策力度实质上并未减弱，货币政策则将维持稳健中性。考虑到伴随着大会的顺利召开，资金面维稳力量逐步退出，海外货币政策三月面临诸多不确定性，短期债券市场收益率仍面临上行压力，长期利率修复则需等待经济基本面的真正回落。
        周一早间，李克强总理代表国务院在第十三届全国人民代表大会第一次会议上作政府工作报告。具体而言，我们认为有以下方面值得关注：
        1、经济增长目标持平于6.5%，但对经济增速的重视程度在下降。与2017年政府工作报告中“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”的表述相比，2018  年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加注重质量而非速度。这意味着即使2018  年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍会将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。
        2、赤字率下调并不意味着财政支出力度减弱。2018  年拟安排财政赤字2.38  万亿元，其中中央财政赤字1.55  万亿元，地方财政赤字8300  亿元，均与去年持平；赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4  个百分点。
        之所以2018  年赤字率较2017  年有所下滑，我们认为一方面是因为2017年以来经济整体稳中向好，供给侧改革推动企业利润明显改善，财政增收有保障，适度下调赤字率可以为未来留足政策空间；另一方面，也表明政府对2018  年经济基本面依然充满信心。当然，如果最终名义GDP  增速不如政府预期的那么高，实际赤字率也将随之上升。2015-2017  年的实际赤字率都是显著高于名义赤字率的，而实际的赤字率才能反映出财政支出的真实力度，因此料不必为名义赤字率的下调而过于担忧。
        是否赤字率调低就意味着财政支出力度减弱呢？我们并不这样认为：
        首先，虽然中央财政和地方财政赤字都与去年持平，但今年安排地方专项债券1.35  万亿元，比去年增加5500  亿元，所以并非财政支出力度减弱，而是政府采取了不增加财政赤字的方式进行融资。
        其次，债务上限约束下政府债务仍有扩张空间。由于国债和地方政府债务采取的都是限额管理，因此只要存量债务规模没有达到债务上限，理论上政府债务就有进一步扩张的空间。从2017  年底的数据来看，国债、地方一般债和地方专项债的存量余额与2017  年的债务上限相比分别还有7063.38  亿元、12167.22  亿元和11301.08  亿元的空间，因此如果政府2018年将债务上限用足，政府债务还有3.05  万亿赤字外的额外扩张空间。
        第三，在减税方面，政府工作报告提出全年为企业和个人减税8000  多亿元，并降低市场主体非税负担3000  多亿元。而2017  年这一数字仅为3500亿元和2000  亿元左右，减税降费力度较2017  年翻了一番。虽然减税并不直接增加财政支出，但对经济的正向影响较财政支出更为显著。
        第四，基建投资方面，中央预算内投资安排5376  亿元，比去年增加300亿元。虽然铁路投资计划完成额较2017  年有所下调，但预算内投资较2017年增加300  亿元，叠加地方专项债发行大幅加量，有利于进一步发挥财政资金对基建投资的杠杆效应，推动基建投资平稳较快增长。
        3、M2  增速目标可能创新低。2018  年政府工作报告中并未提及M2  和社融增速的具体目标，但是在国务院提请全国人大审议的另一份报告中，国务院提到2018  年社会融资规模存量和广义货币M2  预期增速均与去年实际增速基本持平，也就意味着2018  年M2  的目标仅为8%左右，社融目标仍为12%左右。
        最终M2  将制定怎样的增速目标尚不得而知，但如果M2  增速目标真的降至8%左右，那么一方面意味着金融去杆杆2018  年仍将扎实推进，去同业、去嵌套等仍是监管政策核心目标，货币政策也将继续维持紧平衡；另一方面，M2  增速目标的下调也意味着MPA  考核中，与M2  增速挂钩的广义信贷增速等考核指标也将进一步从严，对银行业务扩张的约束也将进一步强化。
        4、继续深入推进供给侧结构性改革。2018  年“三去一降一补”仍是供给侧结构性改革的重要抓手，在破除无效供给方面，政府工作报告提及“今年再压减钢铁产能3000  万吨左右，退出煤炭产能1.5  亿吨左右”，相较于17  年5000  万吨左右和1.5  亿吨以上相比，18  年目标有所下降。有观点认为周一钢铁、煤炭商品期货和股票价格下跌有可能和今年去产能目标低于去年有关，但我们认为今年目标和通过轧差计算出今年剩余任务差异不大，因此今年目标是符合预期的。市场目前关注的重点还是在于需求，但政府现在有持续环保的政策工具，会托住周期品价格维持在一个区间内波动。因此今年对周期品不要过于乐观，也不用过于悲观，目前价格中枢下中等偏上企业融资环境依然会保持，预计偿债压力不大。
        5、坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是防范化解重大风险的关键组成部分。政府工作报告中关于三大攻坚战的表述与中央经济工作会议一致，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。在防风险方面，明确提出强化金融监管统筹协调，对影子银行、互联网金融、金融控股公司的监管要进一步完善，预计伴随两会结束，包括资管新规及其配套措施在内的重要监管政策将陆续出台，对于监管影响的评估需要客观冷静并结合实际业务展开；考虑到今年是攻坚战的第一年，机构行为调整会更加集中，监管对债券市场的影响仍需警惕。