中泰证券-传媒行业点评报告：互联网独角兽引关注，高景气下龙头与垂直细分皆存机会-180306

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        “独角兽”IPO  或加速，互联网独角兽引关注：据券商中国报道，监管层前期密集调研上百家“独角兽”企业，集中在互联网、智能制造、生物医药、生态环保等四大行业，交易所也积极表态助力新经济。随着三六零A股借壳完成和富士康快速上会，互联网独角兽也引发高关注。
        视频网站与在线阅读行业仍处成长期，龙头增长更多来自市场扩张而非份额集中。近期视频网站龙头爱奇艺和Z  世代视频社区B  站相继申报IPO，从招股书可以看出，在线视频行业仍处于高景气阶段，中国在线娱乐消费者超6  亿人，而视频网站付费用户仅1  亿+，产业链话语权和付费习惯养成带来付费用户总量持续扩张，艾瑞预测2021  年前将维持30%复合增速。受益于此，爱奇艺移动MAU4.21  亿，付费会员超5000  万，去年会员收入增长74%，近三年占比持续提升。在线阅读行业在移动端付费趋势下也实现快速增长，掌阅科技近四个季度单季收入环比增长约6%，平治信息约10%，若剔除17Q3  净网行动影响，行业增速更为亮眼。
        行业尚未绝对垄断，细分垂直仍有机遇。细分用户群的强粘性和特定商业模式仍有机遇，B  站MAU  超7000  万，为16Q1  的2.5  倍，活跃创作者增长104%；收入增长372%，83%来自游戏业务，走出了广告与会员付费外的第三条路。芒果TV  依托湖南卫视流量/内容版权和自身优质内容生产能力，在青春女性向领域独树一帜，据艾瑞指数，其用户中女性占70%、30岁以下占71%；而爱奇艺/优酷的女性用户占55%/44%，30  岁以下占66%/52%。差异化定位强化了精准广告和内容价值。
        互联网独角兽估值关注用户数据与营销回报：由于独角兽上市时通常已从初创进入到成长阶段，用户快速增长，商业模式不断成熟，但盈余多用于补贴市场和最终用户，因而利润微薄甚至亏损。爱奇艺近三年亏损率降低，B  站净亏损收窄，而阅文、掌阅等刚开始盈利。因此估值方面除了DCF  外，市值用户比较或营销回报法也具备参考价值。例如以阅文为参考，考虑爱奇艺和芒果TV  的付费率、付费用户及ARPU  值，结合在线视频的市场空间，或从营销投入带来的市场份额和收入贡献角度考虑估值，可以超越当前PE  的局限。
        投资建议：我们看好高景气的视频网站、在线阅读，成长期行业龙头与垂直细分深耕者皆有机会，估值上可结合市值用户比较等PE  以外视角，建议关注快乐购、掌阅科技、平治信息。
        风险提示：用户增长不达预期风险，市场激烈竞争风险。