华泰证券-中顺洁柔-002511-产能再扩建，成长又加码-180306

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        核心观点
        中顺洁柔全资子公司四川中顺拟投资扩建5  万吨高档生活用纸项目，有助于提升公司在西部地区供应能力与市场占有率。随着产品、渠道、管理等经营状况全面改善，我们看好公司长期发展前景，预计中顺洁柔2017-2019年归母净利分别达到3.49、4.23、5.71  亿元，给予公司2018  年28-30  倍PE  估值，维持“增持”评级。
        扩建5  万吨高档生活用纸项目，打开西部地区市场
        根据公司公告，中顺洁柔全资子公司四川中顺拟投资5  亿元用于扩建高档生活用纸产能，计划建设周期为18  个月，项目尚需相关部门审批。该项目造纸产能达5  万吨/年、加工产能达7  万吨/年，建成达产后将为西南、西北、云贵市场快速增长的销售需求提供产能支撑，公司预计此项目将带来年销售收入达9.17  亿元。
        产能扩张为公司继续增长奠定基础
        随着销售规模的不断扩大，产能成为限制中顺洁柔进一步发展的因素之一。2017  年，公司逐步在唐山、云浮基地扩建产能，这部分新增产能将为2018年的销售增长奠定基础。截至2017  年年底，公司总产能已经达到65  万吨。  2018  年，公司计划继续在湖北扩产。我们认为，公司此次在四川扩产是超出市场预期的，新项目不仅有助于满足迅速增长的西部地区市场需求、提高公司占有率，还能够辐射周边市场，进一步提升公司区域供应能力与行业竞争力，实现公司整体战略目标。
        经营全面改善，看好长期发展前景
        公司2015  年引入新团队之后，在经营各层面进行了调整：产品端，公司聚焦主力产品Face  和Lotion，高毛利率产品销售占比持续提升。新推出自然木系列增速喜人，有望成为收入新增长点；渠道端，公司销售团队积极开拓市场，KA/GT/商销/电商等渠道全面发力；公司治理方面，中顺洁柔通过限制性股票+员工持股+经销商持股等多种方式绑定核心成员利益，调动全员积极性。我们判断公司已经进入了快速发展期，看好长期发展前景。
        产能布局逐渐完善，维持“增持”评级
        产能是限制中顺洁柔收入规模增长的主要因素之一，随着公司产能扩张稳步推进，产能瓶颈将逐渐解除。目前，公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善，我们认为公司已进入发展快车道，预计2017-2019  年公司归母净利分别达到3.49、4.23、5.71  亿元，同比增速分别为34%、21%、35%。可比公司2018  年PE  估值均值为24  倍，考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予一定估值溢价。给予中顺洁柔2018  年28-30  倍PE  估值，目标价格区间为15.68-16.80  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨。