天风证券-上海医药-601607-如虎添翼，强者更强-180306

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        扎根华东，覆盖全国的医药商业龙头
        根据商务部数据，2016  年上海医药分销业务以1138  亿元的销售收入跻身全国医药商业企业前三强，与排名第二的华润医药营收规模仅相差8  亿元；旗下上海华氏大药房以36  亿元的药品零售销售额排名第10  位，当之无愧的全国医药商业龙头。公司扎根华东地区，分销网络覆盖全国31  个省/市，华东地区收入占分销总收入的66.6%。2015  年公司营业收入首次突破千亿级规模，此后营收规模与业绩继续保持较为稳定的增长，2017  年Q3  公司营收990.31  亿元，同比增长13.34%，归母净利润26.89  亿元，同比增长9.42%，行业地位牢固。
        “商业+工业”双轮驱动，发展空间提升
        在“商业+工业”协同发展的运作模式下，公司业务规模不断扩大。具体来看：分销方面,建有覆盖全国的分销网络，与全国近2.8  万家医疗机构建有良好的合作关系，毛利率水平更高的医院纯销业务占比逐步提升（超过60%）；零售方面，紧跟行业政策布局处方药外流市场，上药云健康致力于打造从处方获取与管理，到处方实现与药品配送，最后到患者增值服务的简直链闭环。目前“益药·电子处方”已成功对接2000  多家医疗机构，处理电子处方超200  万张；工业方面，市场培育逐渐完成，重点产品开始放量，预计2017  年工业增速20%以上，工业价值逐渐显现。
        收购康德乐中国业务，医药商业版图再下一城
        公司以5.76  亿美元的价格收购康德乐中国业务，目前已经完成交割。2016  年康德乐中国销售规模为255  亿元，全国排名第八，收购完成后，公司将超过华润成为全国第二大药品流通企业。康德乐在中国12  个省市，拥有14  个直销公司与17  个分销运营中心，与公司分销业务既有横向互补，又有纵向加深；同时康德乐拥有DTP药房的成熟运行经验，在中国拥有30  家DTP  药房，年销售6-7  亿元；收购完成后，公司将拥有约70  家DTP  药房，成为全国DTP  药房规模最大的公司之一。随着处方药外流的趋势逐渐形成，公司未来的市场空间与国际资源优势，将成为重要看点。
        估值评级
        公司分销网络覆盖全国，零售业务市场开拓顺利，有望成为处方药外流最大的受益者；工业重点品种17  年开始销售放量；收购康德乐中国业务完成，有望在分销网络拓展、DTP  药房运作等多方面产生较好协同效应。不考虑康德乐并表因素，预计2017-2019  年，公司净利润为35.6/40.8/46.9  亿元，EPS  分别为1.32/1.44/1.65  元/股，对应PE  为17/15/13  倍，目前行业平均估值为22  倍，我们看好公司作为行业龙头，工业+商业齐发展带来的规模与业绩提升效应，参考行业内可比公司2018年市盈率均值，给予2018  年19  倍估值，对应目标价27.4  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：公司经营风险，与康德乐中国业务协同运作效果不佳，DTP  药房市场推广进度缓慢，工业品种竞争加剧。