民生证券-城投债策略月报：短端收益率下行明显，建议配置高评级、短久期个券-180305

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        报告摘要：
        短端利率下行较快，中低评级个券投资价值偏低
        2  月份各期限城投债收益率（中债收益率曲线）不同程度下跌，关注以下三点：长久期债券（5-7  年期）城投债与产业债相对利差基本保持稳定；3  年期个券中AA+及以上评级收益率2  月份降幅超过20BP；1  年期个券年初以来与产业债相对利差变化不大。
        当前流动性改善持续性仍有不确定，流动性溢价带动的信用债短端收益率下行空间有限；从风险溢价角度看，多数产业债基本面保持稳定的概率较大，更多的确定性有助于当前信用利差波动降低，城投债却仍面临地方政府债务规范过程可能造成的不确定性，如此对比当前中低评级城投债的相对利差已经偏低，继续投资者短期内择券以短久期、高评级（AAA  评级）为主。
        供给环比降低，中长期融资成本小幅上升
        2018  年2  月城投债总发行911.97  亿，环比减少168.6  亿，净融资额为118.52  亿，环比增加172.8  亿，类型选择中企业债、公司债的发行量有所回升中期票据的发行量与上月基本持平，而短期融资券发行量则大幅下降257.4  亿。
        2  月份城投债供给中，地级市发行人占比由上个月的43.6%下降至28.5%，而省及省会（单列市）和县及县级市发行人占比则都有上升；从发行主体的分布看，AA+主体发行占比由1  月的40.86%下降至28.4%，而AAA  和AA  及以下主体发行量较1  月均上升了5.5  个百分点。
        债券融资成本变化中，5  年期城投中票平均发行溢价75.1BP，环比上升12.7BP；“3+2”个券的平均发行溢价则下降了11.9BP  至75.2BP。3  年期城投中票发行溢价上升幅度持续扩大，较上个月增长9BP。AA  评级企业债平均发行溢价123.7BP、较2017  年12  月AA  级企业债发行溢价上升7.1BP。
        区域分化中江西地区个券表现较为突出
        分地区看二级市场走势，个券呈现较大幅度上涨的地区集中于两类：一类是1  月向下波动较大的地区，如青海省、海南省、甘肃省、河南省等地区；另一类则是经济实力、政府财政实力绝对偏强的北京、福建、广东等地区，值得关注的是江西地区个券连续两个月录得相对较高涨幅。
        相比之下，市场对东三省以及新疆、内蒙古等地区的城投企业认可程度仍旧偏低，地区个券连续两月的市场表现都弱于其他地区。
        风险提示：
        低评级主体融资的资金可得性持续降低，流动性压力增加。