天风证券-欢聚时代-YY.US-4Q17分析：“欢乐斗”互动增强年轻用户覆盖﹔虎牙持续高增长实现首次盈亏平衡-180306

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        交互为核心的产品创新，增强年轻用户覆盖并驱动移动端MAU  高增长；毛利率改善驱动经调整后净利率提升。4Q17  实现总收入36.3  亿元,  同比增长46%（近8  个季度同比增速仅次于上季度），环比增加17.3%，高于指引上限3.6%，超市场预期4.3%。本季度内容成本和带宽成本占收比的改善，使得毛利率同比和环比分别改善2.2/0.5  百分点至39.4%。本季度对中层骨干实施了2.09  亿的以股份支付为代价的奖励，一定程度抵消了费用率的节省；经调整后运营利润同比增长97.9%至10.3  亿元。4Q17  经调整后净利润为RMB9.49  亿，同比增长58.5%，环比增长48.5%，超市场预期35.8%。利润率为26.2%，同比改善2.1  百分点，环比改善5.5  百分点。公司预计1Q18营收规模在RMB30  亿-31.5  亿之间，同比增长32.3%-39%，环比下滑13.1%-17.3%，符合市场预期。FY17  营收同比增长41.3%至115.9  亿元，经调整后运营利润率为25,2%，同比改善3  百分点；FY17  经调整后净利润同比增长63.6%至27.5  亿元。
        虎牙直播营收持续三位数以上高增长，规模效应带动虎牙平台首次扭亏为盈。YY  移动端整体MAU  同比增长36.6%至7,650  万，流媒体整体付费用户同比增长25%达到650  万，较上个季度630  万环比增长3.2%，主要受虎牙淡季影响；ARPPU  本季度达到RMB518.2，同比增长21.5%，环比增长13.7%。流媒体业务中，移动端营收占比为53.4%，对应移动端收入同比增长63.5%，环比增长2.5%。拆分来看，YY  Live  收入同比增42%至RMB26.76  亿；虎牙直播收入同比增长107.2%至RMB6.93  亿。参考Quest  Mobile  数据（下称ＱＭ），截止18  年1  月，虎牙移动端MAU  达到3,212  万，同比增长7.6%，双方用户规模非常接近；从DAU  日均使用时长来，虎牙优势显著（61.9分钟，同比增长4.5%）已经超过斗鱼（40  分钟，同比下滑4%）。公司在前瞻性地签约绑定热门游戏的Top  主播外，还计划培育腰部主播，有望进一步巩固平台优势。单独按平台计算，虎牙平台经调整后运营利润率为2.9%，实现首个季度盈亏平衡，公司已在美国秘密提交招股书。
        强化互动基于“欢乐斗”推出新玩法，短视频流量环比翻倍，算法升级提升内容消费率，及流量的去中心化。欢乐斗模式可以继续延伸至更多场景：1）主播间的连麦“互斗”衍生出用户之间、用户与主播之间的“互斗”，成为开心斗、小游戏PK  等产品形式上线；2）贴图互动衍生出更多交互式礼物场景，从过去简单送车、送游艇变成更人性化的“1  元壁咚主播”等交互性动作；3）欢乐斗成为未来多种内容的框架，既可以是多主播之间的互动（不局限于2  人），也可以成为其他内容形式的“互斗”。YY  通过新产品开心斗主打“社交+小游戏”，致力于用户“年轻化”。YY  开心斗是一款偏向“陌生人”社交软件，产品内置语音交友、狼人杀和丰富的小游戏，可以成为陌生人关系破冰的话题，减少年轻用户陌生人交友中最关键的寻找“共同话题”的时间。根据App  Annie，截止2018  年3  月5  日，YY  开心斗APP  位列中国iOS  社交下载榜第16  位，简化陌生人社交流程对用户存在一定吸引力表现出对用户的一定吸引力。
        估值：当前股价对应FY17/18  的P/E  为20.8x/16.8x，剔除现金后对应FY17/18年的P/E  为16.9x/14.8x。继“欢乐狼人杀”成功推出后，“陪我”、“欢乐篮球”、“欢乐抓娃娃”及  “欢乐斗”等以互动为核心的创新产品，进一步增强对年轻用户的覆盖；虎牙直播实现首次盈亏平衡，营收快速增长及费用的规模效应，有望增厚平台盈利。考虑虎牙已递交招股书，及上市带来的价值重估，推动整体估值中枢的上移，维持买入评级，提高目标价至$145，对应FY18  的18x  P/E（隐含部分虎牙价值）。
        风险提示：用户增长放缓；内容监管风险