民生证券-家电行业：1月空调内销高增长，行业补库存需求仍在-180305

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        报告摘要：
        2018年1月空调内销量同比高增长
        产业在线发布2018  年1  月份家用空调产销数据：1  月份家用空调产量1243.0  万台，同比+25.0%；销量1315.3  万台，同比+32.6%（内销量697.0  万台，同比+52.9%，出口量618.3  万台，同比+15.4%）。我们认为引起空调内销量高增长的原因一是春节错期，2017  年农历春节在1  月28  日，当月内销出货受到春节假期影响；二是新会计年开端经销商可能受厂商销售政策激励积极提货，综合导致空调1  月内销高速增长，但由于历年1  月与2  月数据的相关性较强，我们认为将1  月与2  月内销量数据进行加总后再做趋势分析更有参考价值。
        规模领先企业出货快增长，内销量市场集中度提升
        分品牌来看，格力、美的、海尔出货保持高速增长。2018  年1  月格力空调销量同比+39.2%（内销量同比+47.6%，出口量同比+27.0%。）；美的销量同比+39.6%（内销量同比+60.9%，出口量同比+22.2%）；海尔销量156  万台，同比+64.2%（内销量同比+63.6%，出口量同比+65.0%）。内销CR3  同比提升0.85pct  至73.89%。
        空调补库存需求仍在
        1  月空调厂商库存1024  万台，同比增长11.4%，虽然1  月库存量处于2013  年以来的高位，但我们认为库存水平在合理区间，补库存需求仍在。历史数据分析表明7  月份是空调渠道库存最低的月份，8  月份开始库存堆积，到来年3  月份达到最高，一般因季节性因素多堆积的库存占到全年销量的16%左右。企业库存同样具有季节性，以过去四年的情况来看，年底库存较高，尤其是12  月份全年最高，8、9月份是厂商库存相对较低的时点。
        库存合理水平测算：17年底3400万台左右
        我们主要分两部分考虑，一是渠道端库存，二是厂商库存，二者均具有明显的季节性。渠道端库存我们主要采取假设方式，而厂商库存主要采用历史平均数据。如前文所述，近些年厂商库存占比呈现下降趋势，企业更多将库存堆积在渠道端。渠道端库存我们假设2  个月是合理水平。在上述假设下，我们测算年底行业整体的合理库存水平在3400  万台左右。具体各月度合理库存量的敏感性分析见正文。
        17年底库存水平测算：处在合理区间
        一方面我们认为站在长周期看，2017  年的高出货量是合理的，与历史平均增速相一致；另一方面由于17  年8  月底时行业库存水平较低，即使后4  个月终端零售占比稍弱，也不会大幅拉高行业整体库存水平。我们测算17  年底行业整体库存仍处在合理区间，行业库存水平应该在3400  万台以内。具体敏感性分析见正文。
        建议关注空调企业上半年投资机会
        基于补库存的逻辑，上半年行业增长确定性较强，而由于年中旺季需求具有不确定性，下半年行业增长也具备一定的不确定性。
        风险提示
        原材料价格波动；汇率波动；天气因素带来需求波动。