华泰证券-柳工-000528-竞争格局变局，坚定不移首推柳工-180307

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        3  月行业超预期可能性大，柳工竞争力进一步提升，继续首推
        2  月挖机行业销量增速超预期，我们认为3  月份挖机销量增速大概率高于1+2  月份的增速。1+2  月柳工市占率快速提升，销量增速远高于行业增速。我们认为这个趋势将贯穿全年。我们预计2018  年业绩8  亿/+154%，PE为13.97  倍，PB  为1.23  倍。业绩弹性大，估值处于行业底部，继续维持买入评级，目标价12.78~14.2  元。
        2  月份挖机销量超预期，3  月销量继续超预期概率大
        CCMA  挖掘机分会统计数据显示，2018  年1+2  月挖机累计销售2.18  万台/  yoy  +14.3%。其中，国内市场销售1.93  万台/  yoy  +7.93%，出口+港澳市场销售2530  台/  yoy  +106.7%；大挖3473  台/  yoy  +61.8%，中挖4849  台/  yoy  +31.4%，小挖1.1  万台/  yoy  -8.9%。2  月挖机单月销量为1.11  万台/yoy  -23.5%，主要受春节因素影响，但1-2  月份累计销量保持增长，符合我们之前的判断。3  月份历来是全年销售的高峰，一季度基本上占全年销售的40%以上，我们认为3  月份挖机销量增速大概率高于1+2  月份的增速。
        柳工挖机销量增长60%，显著快于行业水平，小挖占比快速提升
        1+2  月，柳工挖掘机国内销量1546  台/  yoy  +59.9%，出口205  台/+107%；2  月份国内销量727  台/  yoy  +11.2%，出口123  台/+373%。从产品结构看，1+2  月份，柳工大、中、小挖占比分别为55%，32%，13%，与2017  年比，小挖占比快速提升，中挖占比下降，大挖占比维持。
        从“绵羊型企业”到“狼性文化”转变，柳工市占率有望进一步提升
        1）装载机：我们估计2017  年柳工装载机市场占有率在16%-17%之间，比2016  年提升约2  个点，我们预计2018  年装载机市场占有率有望再提升2  个点。2）挖掘机：2017  年柳工市占率约为5.8%，国产品牌排第3，全行业排第6，今年1+2  月份，公司市占率7%，提升到第5。为了实现市场占有率提升的目标，公司在管理团队、销售的激励制度和经销商体系上都进行了调整，逐渐从“绵羊型企业”到“狼性文化”进行转变。
        历史包袱基本清理完成，2018  年净利率有望继续提升
        公司存货和应收账款坏账的计提在2017  年已经基本清理完毕，我们测算公司资产减值会在2017  年的基础上大幅下降。毛利率水平有望维持，一方面装载机在去年3  季度已经提价，公司产品线进一步优化调整，以实现规模化生产，提升效率，降低成本。同时，公司会进一步控制费用。我们估计公司的净利率有可能会从2017  年的3.7%提升到2018  年的5%以上。
        维持盈利预测和买入评级
        维持2017~2019  年净利润预测为3.2、8、11.8  亿元，每股收益为0.28、0.71  和1.05  元，PE  为35.4、13.97  和9.5  倍，PB  为1.23  倍。我们认为2018  年柳工业绩弹性大，估值处于行业底部。参考国际龙头CAT  以及国内工程机械行业过去10  年平均估值水平，我们给予公司2018  年18~20倍估值水平，维持目标价为12.78~14.2  元。
        风险提示：固定资产投资增速低于预期，信贷收紧。