长城国瑞证券-赞宇科技-002637-表活／油脂化工龙头企业，收购新天达美切入环保业务-180307

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        ◆阴离子表面活性剂国内龙头地位,原材料价格企稳毛利率有望回升。近年来，我国表面活性剂行业维持在一个相对稳定的发展状态，整体产销量几乎维持在200  万吨左右。中国洗协表面活性剂专业委员会的数据显示，近年来，我国阴离子表面活性剂中，AES  产销量占全国表面活性剂产销量的20%以上。公司生产的表面活性剂主要包括AES、AOS、磺酸、MES  为代表的阴离子表面活性剂和以6501  为代表的非离子表面活性剂。
        2016  年末至2017  年上半年，终端原材料棕榈仁油以及直接原材料脂肪醇的价格短期剧烈波动，给公司的产品成本带来巨大影响。2017  年上半年，公司表面活性剂产品实现销售毛利率9.48%，较上年同期下降了3.62  个百分点。2017  年11  月，棕榈仁油价格企稳回升，为公司产品的价格及毛利率带来正面影响，有利于公司的未来业绩。目前，公司表面活性剂的产能为50  万吨，占据国内30%的市场份额。公司主要客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、立白、白猫、蓝月亮、南风化工等国际、国内知名品牌日化企业，公司多年保持阴离子表面活性剂国内龙头地位。
        ◆国内油脂化工行业龙头企业，棕榈油价格企稳利好公司业绩。2012  年，公司收购杭州油脂化工，开始进入油脂化工领域，现杭州油化已逐步成为了国内最具竞争力的公司，规模体量达20  万吨。2016年，公司又完成对杜库达和南通凯塔两家公司各60%的股权收购，油脂化工业务规模快速扩大，两家公司的体量之和为70  万吨（其中印尼杜库达45  万吨）。其中，南通凯塔和印尼杜库达两公司主要生产氢化油、硬脂酸及甘油等油脂化工产品，杭州油化主要生产油酸、硬脂酸盐、以及其他助剂类产品。
        受厄尔尼诺现象以及传统棕榈产业周期更替影响，2016  年全球棕榈油减产，中国港口库存偏低，造成整体供应量不足，价格持续高位。2017  年上半年厄尔尼诺影响褪出，棕榈油产量大幅回升至160万吨/月左右，导致其价格反向大幅度下跌至6000  元/吨左右。棕榈油价格的短期大幅波动对公司油脂化工的产品的销售业绩产生负面影响。2017  年上半年，公司油脂化工类产品销售规模有较大幅度增长，共实现营业收入1,514,518,418.10  元，较上年同期增加了325.21%。但销售毛利率仅为6.60%，较上年同期下降了5.00  个百分点。
        国内油脂化工行业目前的生产企业在10  家以内，其中益海嘉里在国内有60  万吨的油脂化工品产能，泰科棕化有30  万吨，其他剩下的企业为30  万吨左右。公司已成为国内油脂化工龙头企业，产品主要销往中国大陆、台湾、东南亚、美洲、欧洲等国家和地区。
        ◆检测板块毛利率高盈利能力强，设立并购基金推动公司产业结构调整。公司第三方检测业务以浙江省内为主，现阶段业务涵盖食品、化妆品、保健品、安全卫生、职业健康、环境环保等领域，接受政府部门委托开展专业检测服务，同时也为生产经营企业提供质量检测外包服务，所出具的检测报告在行业内部具有较高的公信力，位列浙江省内第三方检测服务排名前列。2017  年上半年，公司第三方检测服务实现营业收入4,069.67  万元，较上年同期增长了20.41%，实现销售毛利率为46.58%，较上年同期增长了5.68  个百分点。
        同时，公司与另外两名合伙人设立了“赞宇科地并购基金”，投资方向为表面活性剂、日用化工、油脂化工、检验检测、环境环保和消费升级等。产业基金已先后投入诚鑫化工、维顿生物、江苏金马油脂、武汉新天达美等企业。
        ◆收购新天达美，拓展至环保业务。2017  年9  月，公司以70,742.20  万元人民币收购交易对方合计持有的新天达美73.815%股权。新天达美是一家致力于污水处理、受污染水体净化、水资源保护与修复的高新技术企业，主营业务为运用拥有自主知识产权的“碳系载体生物滤池系统”及其衍生技术为客户提供污水处理、湖泊河流水质净化的解决方案，提供工程的设计、建造和运营管理服务。新天达美承诺在2017-2019  年度归属母公司的净利润数（以扣除非经常性损益前后孰低的数据为准）分别不低于8,000  万元，  10,660  万元和13,000  万元。
        投资建议：
        我们预计公司2017-2019年的净利润分别为1.71亿元、2.64亿元、3.08亿元，EPS分别为0.40元、0.63元和0.73元，对应P/E分别为22.78倍、14.46倍、12.48倍，目前日用化学用品P/E（TTM，剔除负值）中位数为54.85倍，考虑公司估值有较大的提升空间，原材料价格回升企稳，产品毛利率有望回升至正常水平，我们首次给予其“买入”投资评级。
        风险提示：
        棕榈油等原材料价格波动；并购标的业绩未能兑现，商誉减值风险。