东兴证券-计算机行业专题报告：虚拟货币挖矿的“非理性繁荣”-180306

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        投资摘要：
        在虚拟货币暴涨的背后，隐藏着一个非常重要的环节就是挖矿。目前，挖矿主要采用工作量证明机制（POW），是一个典型的计算密集型行为。以太坊是目前第二大的区块链平台，具有非常好的代表性。我们用以太币为例，挖矿收益Net  margin  与以太币价格P  成正比，与全网算力C  成反比。
        从历史数据来看，以太坊全网算力C  基本保持指数级上升。以太币矿机收益只有依靠以太币价格的同步指数级上涨才能维持当前的挖矿收益水平。
        当前以太坊矿机投资回报期很长，对未来以太币价格持续快速上涨有很高预期。我们计算得出静态回报天数接近400  天，超过一年。考虑到以太坊全网算力一直保持指数级增长，以太币矿机收益只有依靠以太币价格的同步指数级上涨才能维持当前的静态回收天数，回收周期仍然很长。
        真实中的以太币挖矿的盈利完全是建立在以太币价格不断快速上涨的基础上的。在以太币指数级的上涨速度下，只要矿机早期挖到的一小部分以太币能够长期持有就能够轻松收回成本。
        从占优策略来看，购买以太币矿机不如直接购买以太币。两者本质上都是在赌以太币未来会大幅上涨。而购买矿机挖以太币相当于投入同样的资金，在相当一段时间不断从市场上购买以太币，在以太币不断上涨的趋势下，能够获取的收益明显低于一次性购买的收益。而在承担风险方面，矿机购买之后就会不断贬值，在以太币下跌中贬值速度更快，风险也并没有降低。
        矿机生产商是虚拟货币热潮中最赚钱的环节之一。主要包括ASIC  矿机生产商（比特大陆等）和显卡厂商（英伟达和美国超威半导体（AMD）两家公司）。
        当前，以太币价格暴跌和全网算力的快速增长之间存在着巨大矛盾。年初至今以太币价格暴跌了38%，而全网算力上涨了56%。如果以太币价格未来持平或者下跌持续，将对整个挖矿产业链都将带来重大影响。
        目前，挖矿对显卡销量有较大影响。从以太坊全网算力增长中，我们保守估计2017  年挖矿显卡收入规模将在15  亿美金以上。其中假设AMD  和英伟达市场份额占比为6:4，则17  年AMD  挖矿显卡收入约为8  亿美金，占其53亿美元收入15%，占其17  年新增收入的70%以上。而英伟达挖矿显卡收入约为6  亿美金，占其97  亿美金收入的6%多，占比相对较小。
        未来，应该重点跟踪的是虚拟货币价格和全网算力的变化。如果虚拟货币价格持续走低数月，并带来全网算力的增长停滞，则ASIC  矿机公司和显卡公司业绩将面临很大的不确定性。
        投资风险：1、未来以太坊挖矿可能从POW  转换到POS,将对挖矿需求产生根本性影响；2、据称比特大陆已经研制成功以太坊专有矿机，并有望不久量产。如果确认了，将对显卡挖矿产生极大的冲击。