招银国际-中国利郎-1234.HK-复苏才刚刚开始-180308

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        由于销售畅旺和优惠的税率，下半年公司出现了强劲的复苏，虽然利润率和费用看起来可能“不好”，但事实上，这并不值得担忧。利郎17  财年的销售/净利润同比上升1.2％/  13.2％，比市场预期高出3.1％/  3.8％，原因是1）受寒冷冬和早冬的利好（羽绒服的库存基本上售清），销售增长加快，17  财年4  季度同店销售增长达到约10％，2)新推出的LILANZ  时尚休闲“轻商务"系列（2017  财年有89  家门店，占总销售额的5％）快速扩张，3）更优惠的税率（两家子公司被认定为“高新科技“的企业）。另一方面，虽然税前利润可能看起来不那么强（按年下降2.5％），但我们认为1）这都是偏向一次性的(如清理"L2"品牌的库存和毛利率略低"轻商务"系列销售快速增长，其实只看LILANZ  品牌的毛利率，全年来说都是保持稳定)，以及2）对未来的投资增加（例如门店整改的广告费用，去年将大约400  家门店升级为最新的第6  代，和"轻商务"系列初期的品牌建立成本等）。而受惠于新的税务优惠，令公司有更多本钱去投资和建立品牌，17  财年下半年净利润增长大幅加速至24.0％（17年上半年只为2.0％）。
        18  财年的增长指引非常快速，但我们认为仍然过于保守，强劲势头更有望持续到19  财年。对于订货会，销售增长应该可保持快速。管理层预计2018  秋季的订货会会录得“不低于两位数”低增长，我们认为这是一个过于保守的目标，因为1）补充库存的需求巨大，17  财年4  季度的售清率接近100％，2）  配件和鞋类产品的需求继续增加（是为了给面积大的门店提供更广泛和全面的产品），3）经销商更乐观的情绪（在17  财年，同店销售增长和零售终端折扣率的改善都有令分销商的盈利能力增强）。同店销售增长正在加速。我们完全同意18  财年管理层的指引：1）同店销售增长率“不低于高单位数”（17  财年为中单位数），因为会有更多商店由更优质的一级分销商所管理的，2）最少净增加200  间门店，约8%的增长（远远快于17  财年仅有的10  家新开店或0.4％的增长），主要增加的都是"轻商务"系列，约增加150  家(而LILANZ  约为50家），当中约70％将会在商场开业。加上平均门店面积的中单位数增长（现在更偏向于开大面积的店铺），我们认为，2018  年整体零售终端增长可能非常强劲，并很可能传导到2018  年冬季订货会以及2019  年。对于18  财年，我们认为毛利率有可能下降0.5％（主要是被低毛利率的"轻商务"系列的扩张所稀释），然而，广告费用应该可以有所节省（支持分销商进入商场的补贴仍会存在，但商店整改的需求应会大幅减少），和劳动力成本也可以节省（虽然公司可能会雇用更多的电商人材，但新系列的团队建设已经在17  财年完成），因此总体来说，我们预测经营利润率仍然可以上升0.5％。
        现价估值和股息率都很吸引，尤其是在行业复苏时的时候。我们预测18  财年的销售额增长为16％，净利润增长为19％，因此，公司目前现价只有  11  倍的18  财年预测市盈率和7％的股息率，低于H  股和A  股的行业平均值14  倍和22倍，尤其是公司的业绩才刚刚复苏，是毫无疑问的被深度低估。