天风证券-陌陌-MOMO.US-4Q17分析：精细化运营促用户增长，算法优化提高互动，强劲指引凸显公司成长-180308

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        用户净增470  万至9,910  万，增速为近十个季度新高；强劲指引凸显公司流量转化率提升。本季度平台MAU  同比增长22.2%至历史新高9,910  万（不含哈你、外链用户），用户净增470  万（vs.  310  万  in  3Q17）反映11  月中开始的精细化运营在新用户注册、老用户召回和用户留存方面初现成效；4季度每用户使用时长同比增长40%。收入同比增长57%至$3.86  亿，环比增长9%，超指引上限和市场预期0.4%和1.6%。毛利率受直播收入比重提升及超额激励影响，环比下滑1.7  百分点至48.2%，预计18  年将维持在类似水平。经调整后净利润同比增长19.9%至$1.1  亿，高于我们预测和市场预期8.5%  和13.9%；净利率环比改善2  个百分点至28.4%，主要收益于销售费用率环比改善1.5  百分点。管理层预计1Q18E  的收入指引为$3.87  亿-$4.02亿，同比增长45.9%-51.6%，环比增长0.2%-4%，指引中值超市场预期13.2%，在春节效应和四季度高基数影响下，环比增长实属不易。FY17  全年营收同比增长138.3%至$13.2  亿，经调整后净利润同比增长108%至$3.68  亿，净利率为27.9%，同比下滑4.1  百分点。
        基于算法改进、互动性玩法和应用场景拓展，提升社交关系达成率；娱乐内容升级，提升内容质量和丰富性。公司通过引入质量评分和个性化推荐，算法优化附近信息流的相关性，有效提升了互动行为（互动量环比增长了20%）。视频+音频为基础的新产品技术服务，在降低社交门槛的同时，有效扩宽了娱乐场景与用户群体。本季度“狭义”的秀场直播付费用户为430万，同比增长22.9%，环比增长4.9%，主要受益于1）盛典期间的粉丝任务及互动小游戏的贡献；2）多人语音模式促进小额付费用户增加。包括付费会员在内的增值服务付费用户同比增长35.1%至500  万。2018  年公司直播业务致力于1）扩大直播用户基数，加强站外流量挖掘；2）提升用户付费转化，通过新玩法和互动游戏，挖掘用户付费习惯。2018  年公司将在主App  之外，吸引更多流量。陌陌音乐计划的签约歌手大壮，也逐步进入主流媒体平台，在包括安徽春晚等受到好评，歌曲“我们不一样”成为网易云音乐和QQ  音乐的热搜，标志着陌陌平台内容孵化能力的进一步增强。
        陌陌Match  探探意味着什么，如何看待探探的变现潜力？经营层面，有助于陌陌通过不同的产品形态，扩大陌生人社交的蓄水池，提高社交关系达成率，形成1+1>2  的网络叠加效应。1）参考QM  数据，陌陌与探探的用户差距已由15  年初的100x，缩小至4x-5x  之间；截止18  年1  月，两者重合用户为430.8  万，仅占陌陌5%。2）用户属性上，双方的互补性较强：探探女性用户为主(男女比例为45.4%：54.6%)的产品形态，有助于与陌陌男性用户为主(男女比例为61.7%:38.3%)的促进社交关系达成；3）探探24  岁以下用户占比更高（68.9%  vs.  陌陌的41.8%），有利于占领新一代的陌生人社交创新形态。战略层面，有助于将扩充陌陌的产品矩阵，方便快速进行创新试错与迭代，降低对主站平台的干扰，形成各有侧重的发展。并购完成后，探探将保持独立运营，陌陌在人员、技术和商业化方面提供支持。我们认为探探当下主要的变现将通过会员订阅和道具购买，以及移动营销来实现，公司测试后已经于2018  年1  月17  日正式上线会员订阅及道具购买，付费模式基本对标Tinder，定价约为Tinder  同等服务的30-40%左右。我们认为探探的单用户变现能力中短期有望达到$0.46  per  MAU  每季度，长期有望达到$1.18  per  MAU  每季度，在不考虑用户增长的假设下，预计未来年收入贡献中短期有望实现$3,000  万左右，长期有望大概率贡献$8,000  万左右。
        投资建议：不考虑探探营收贡献的假设下，我们预计陌陌FY18/19  营收有望同比增长33.4%和20.3%，经调整后净利润有望同比增长37.1%和24.2%。在暂不考虑探探影响下，当前市值对应FY17/18  的PE  分别为19.2x  和14x，剔除现金后，对应FY18  年PE  仅为11.2x。参照FY18  中国社交类公司平均31.9x  和海外社交公司平均35.1x  的PE  估值，维持买入评级，上调目标价至$48,  对应FY18  年20x  的P/E。
        风险提示：活跃用户增速放缓；并购整合低于预期；内容监管风险。