华创证券-策略专题：CDR开路与独角兽回归真的利好中小创估值修复？-180308

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        投资要点
        事件：近日管理层鼓励国内在海外上市的独角兽企业通过CDR  回归A股。点燃了年后市场对于中小创及科技股、题材股久违的热情。我们将从ADR  的前世今生，中国中小创与美股及海外独角兽估值及质地对比，以腾讯回归港股为例看独角兽公司对资金的吸纳以及金融监管的大环境这四个维度进行说明：
        第一，从美国ARD历史看，作为跨国交易机制导致时间的错配使得其波动要远大于标的股票本身，以在A股上市且通过ADR  模式在美国市场交易的五只标的：中国石化、中国联通、东方航空、中国人寿以及中国石油，ADR  交易机制波动率放大近一倍。且管理层往往在新工具之初或施加相关限制，使得其更利于长期价值投资而非短期博弈；
        第二，与美股科技股以及海外上市的国内“独角兽”公司相比，A  股目前科技股估值中位数仍然偏高。如电信服务估值中国是美国近8  倍、信息技术估值中国是美国近2  倍；以海外上市科技公司如阿里、腾讯、百度等，其平均估值在40倍左右，而中国以科大讯飞、用友网络为代表的科技公司估值均接近200  倍。然而多数A  股市场标的质地却与美股或中概股中科技公司相差较大，在当前A  股资金、资产全面国际化之下，多数中小创标的仍面临挤泡沫压力；
        第三，正是由于A  股科技股估值、质地与海外上市的独角兽之间的差异，其回归后或将引起资金抛弃当前中小创转而追寻独角兽回归，并给予其更高的估值溢价，恰如360  回归。而仅考虑前15  大已在海外上市的独角兽当前总市值约11万亿，BATJ  四大科技巨头总市值约7.2  万亿，按照A股科技股估值是美股2.8  倍计算，或将对当前中小创造成20  万亿的吸筹。以史为鉴，其回归历程或将复制2004年腾讯回归港股“一枝独秀”，科技股“二八分化”的情形；
        第四，站在金融监管角度，在金融防风险，严监管，作为三大攻坚战之首的总基调之下，抑制题材炒作的本质在于压缩资本短期预期回报率之下，进而引导资金脱虚向实，并削抑制贫富进一步分化，在可以预见的未来只可能继续加强。未来资本市场引导“独角兽”回归的相关政策，或沿着去年下半年以来并购重组“有条件区分”的逻辑，对于与实体经济转型升级紧密相关，且具有稀缺性的新蓝筹龙头予以支持，对当前多数轻资产、小市值公司仍保持强压力的态势。
        投资建议：类滞胀坚持价值“守正”，三维度布局“新蓝筹”龙头（详情见正文）:
        1）五大关乎中国制造业升级的战略性新兴产业“大国重器”龙头——集成电路、面板、5G、新能源汽车、创新药，如：信维通信、京东方A、中兴通讯等；2）今年两会新加入的工业互联网和智能制造或成为“新动能”中弹性较强的部分，可逢低关注。如：汉得信息、欧菲科技等；3）军民融合之中的核心军品龙头，建议关注：中直股份、中航沈飞、中航飞机、湘电股份等。
        风险提示：政策推进力度不达预期，公司所在行业不及预期。