西南证券-中芯国际-0981.HK-14nm节点的绝地反击-180308

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        投资要点
        中芯预计14纳米比原计划提前半年投产，资金、技术、管理三位一体。公司最近宣布与中国集成电路产业基金和上海集成电路产业基金合资成立中芯南方，注册资本由原来的2.10  亿美元增加至35  亿美元，专注14  纳米及以下先进制程研发和量产。中芯南方按照规划于2018  年度完成厂房建设和清洁室装修，目标2019  年上半年投产。双CEO  梁孟松和赵海军给中芯带来了雄厚的技术水平和先进的管理模式，加强了研发队伍的建设，调整更新了14  纳米FinFET  规划，将3D  FinFET  工艺锁定在高性能运算、低功耗芯片应用。中芯国际在先进工艺方面追赶的步伐加大，相信未来14nm  的量产将是中芯国际营收的一个重要节点。
        FinFET  和FD-SOI  是解决14  纳米及以下制程的关键工艺。相较于更高制程技术，14  纳米制程的晶体管沟道更深、更薄、彼此之间距离更近，因此半导体性能、功耗有了大幅提高。随着制程的降低，栅极对电流控制能力急剧下降，会出现电流泄露问题。FinFET  利用3D  结构减小栅极宽度的同时降低漏电率，FD-SOI  相对于Bulk  CMOS  主要多了一层叫做埋氧层的超薄绝缘层位于基硅顶部，用于形成一个超薄的晶体管通道，极大地降低了泄漏电流。
        中芯国际有望对联电和格芯实现弯道超车，与台积电差距呈缩小趋势。英特尔2014  年在14nm  上使用了第二代FinFET  结构，并且其14  纳米技术性能优于其他所有竞争者的14  纳米工艺技术。三星和台积电在2015  年分别量产了14纳米和16  纳米技术，技术实力旗鼓相当。联华电子和格罗方德均在2017  年才开始量产14  纳米工艺，从14  纳米技术的量产时间上看，中芯国际14  纳米技术和联电和格芯仅有不到两年的差距，中芯未来有望实现弯道超车，成为仅次于台积电全球第二大纯晶圆代工厂。随着摩尔定律的放缓，中芯在28  纳米以下先进制程与台积电年限差距呈缩小趋势，
        估值与评级：中芯28nm  在2017  年的收入占比中超预期达标，28nm  良率提升在即，14nm  研发加速进行，预计在2019  年初量产，叠加公司的战略地位，我们认为应给予一定的估值溢价。2017  年公司每股净资产为1.06  美元，对应当前PB  为1.3  倍，综合考虑PE  和PB，参考可比公司平均PB，最终给予公司2018  年1.7  倍PB  估值，对应股价为14.73  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：公司产能利用率或受终端产品需求减弱而下降的风险；先进制程研发和良率提升进度或不达预期；晶圆平均价格或有波动的风险。