新时代证券-滨化股份-601678-年报点评报告：烧碱、环丙业绩符合预期，进军新领域带来新亮点-180308

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        事件  ：
        公司公布  17  年年报，实现营业收入  64.65  亿，同比增长  32.96%，归母净利润  8.26  亿，同比增长  130.14%。
        烧碱、环丙价格上涨带来营收增长，烧碱盈利水平  大幅提高  ：
        在环保压力下，公司  17  年完成环氧丙烷产量  28.78  万吨，烧碱（折百）产量  67.76  万吨，基本与  17  年持平。公司环氧丙烷  17  年均价为（不含税）9081  元/吨，同比上涨  17.76%，但受主要原材料料丙烯均价（不含税）上涨  19.07%至  6505  元/吨的影响，环氧丙烷毛利率下降  2.06  个百分点至15.68%；烧碱（折百）均价（不含税）为  3381  元/吨，同比上涨  58.29%.烧碱毛利率大幅增长至  57.94%，同比增加  16.58  个百分点。
        烧碱、环氧丙烷行业景气延续，公司一体化优势明显  ：
        截止  17  年底，我国烧碱产能总计  4102  万吨，较  16  年增加  157  万吨，产量  3365  万吨，同比增长  5.4%，行业开工率约  82%。，目前华东地区  32%烧碱离子膜含税价约  1100  元/吨，近年来烧碱老旧产能不断淘汰，未来总产能增长将逐步放缓，加之联产物氯气环保污染严重，限制部分中小企业开工，行业景气持续。公司烧碱产能  61  万吨，联产氯气可用于三氯乙烯生产，实现内部消化，并不断拓展食品级烧碱销售市场，已成为国内食品级烧碱最大的生产企业。
        17  年国内环氧丙烷总产能约  333  万吨，全年产量约  269  万吨，表观消费量约  290  万吨。18  年预计新增产能  32  万吨，下游主要为聚醚行业，在进口替代以及下游聚醚行业需求带动下，供需基本平衡。目前环氧丙烷含税市场价约为  12500  元/吨，主要原材料丙烷含税价格约为  8000  元/吨，价差约6000  元/吨，受供需影响叠加原材料价格支撑，未来环氧丙烷价格有望稳步上行。公司拥有氯醇法环氧丙烷产能  28  万吨，国内市场占有率约  11%，环保到位，产销稳定，未来将充分受益行业景气提升。
        环氧氯丙烷、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂是公司新亮点  ：
        公司正新建  7.5  万吨甘油法环氧氯丙烷，同时  6000  吨电子级氢氟酸、1000  吨六氟磷酸锂项目已完成土建，受政府审批影响项目投产时间尚不明确，我们预计有望于  18  年下半年顺利投产。环氧氯丙烷市场价目前已上涨至约  16000  元/吨（含税），涨幅近  100%，且公司原料氯化氢、烧碱可以自给，有望带来超额利润。电子级氢氟酸用于芯片、液晶面板等行业的清洗、蚀刻，随着半导体行业向我国转移，需求高速增长，市场前景广阔。六氟磷酸锂是锂电池电解液的重要原料，未来将充分受益于新能源汽车推广。
        烧碱、环丙  业绩向上  弹性大，新项目新亮点，给予“强烈推荐”评级  ：
        公司  28  万吨环氧丙烷、61  万吨烧碱基本保持满产，业绩向上弹性大；7.5  万吨环氧氯丙烷，6000  吨电子级氢氟酸、1000  吨六氟磷酸锂将成新的利润增长点。我们预计公司  2018-2020  年净利分别为  9.90、11.04  和  12.32亿元。当前股价对应  PE  分别为  12、11  和  10  倍，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示  ：环氧丙烷、烧碱价格大幅下降，新项目投产不及预期