东吴证券-锦欣生殖-1951.HK-内生外延双轮驱动，辅助生殖龙头蓄势腾飞-210812

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投资要点段落提要：锦欣生殖是中国辅助生殖行业的民营龙头机构，IVF取卵周期数和成功率行业领先，拥有数十年辅助生殖行业基因传承与优质口碑。

旗下多家医院于所在区域占据龙头地位，市占率稳步提升。

未来，公司内生增长与外延扩张并行，龙头地位持续强化，业绩有望稳健高增。

辅助生殖服务渗透率低、提升空间大，牌照壁垒和技术实力造就强者恒强。

根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国不孕率16.9%，而辅助生殖渗透率仅7.9%，远低于美国的31.2%。

2020年我国辅助生殖IVF市场规模约330亿元，2016-2020年CAGR为14.1%，预计2023年达504亿元，2021-2013年CAGR约16%。

未来随着大众对辅助生殖的认知和接受度上升、生育政策放宽等，国内辅助生殖市场有望持续扩张，预计2023年IVF取卵周期数达132.6万。

辅助生殖行业准入门槛高，牌照壁垒决定了市场以公立医院为主导，但锦欣生殖不仅为民营龙头，综合实力更是位居国内全行业前列。

2018年公司市场份额已占中美辅助生殖市场的3.9%和2.5%，位列中、美第二、三位。

2020年公司IVF治疗周期数为22879例；各医院IVF成功率达53%以上，领先于行业平均水平。

公司龙头地位稳固，海内外业务版图稳步扩张，内生外延双轮驱动。

内生增长方面，公司凭借行业领先的IVF周期数和成功率，优质服务和口碑，不断提升市场份额。

VIP业务及增值服务推动平均客单价提升。

外延增长方面，成都西囡医院和锦江生殖中心是实力雄厚的大本营，IVF市场份额稳居第一。

公司于2017年收购深圳中山医院，2018年收购美国HRCManagement，2020年先后成立老挝新医学中心、收购武汉黄浦医院，2021年6月参股云南九洲医院以及昆明和万家医院。

国内业务不断夯实，国际化战略稳步推进。

随着内生增长与外延扩张并行，2016-2019年公司营收CAGR达68%，归母净利润CAGR达60%；2020年因疫情影响分别同比下滑14%、38%。

我们预期随着业务恢复及海内外扩张战略继续推进，公司业绩有望恢复稳健快速增长。

VIP和增值服务打造新增长点，跨境业务有望提升国际市占率。

公司于2016年起推出目前国内开设最早、配置科室最完善的VIP就诊闭环式服务，当前成都VIP渗透率从2019年的5.8%提升至2020年的10.8%，VIP套餐单价持续提升至10万元以上。

此外深圳中山医院、美国HRC的VIP服务也将稳步开展，将引领业务模式量价齐升。

此外，西囡医院于2020年7月取得互联网医院牌照，实现营销和就医体验双升级。

跨境业务空间仍大，锦欣国际助力公司继续开拓国际市场。

盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为17.41/21.47/26.33亿元，归母净利润分别为3.42/4.93/6.57亿元，对应当前市值的PE分别为86/59/45倍。

公司为辅助生殖行业民营龙头，有望在内生外延驱动下持续稳健增长。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国内疫情反复或美国疫情加剧的风险，行业监管政策波动风险，国民生育意愿进一步下降的风险。