万联证券-关于独角兽回归的思考：看山不是山-180309

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        近日，IPO发行向独角兽企业倾斜、监管层鼓励海外上市独角兽企业通过CDR方式回归A股成为市场关注的焦点。但独角兽的回归到底会对相关行业估值带来正面还是负面的影响还存在争论。悲观者认为独角兽回归带来新的增量，供给的增加会继续压低市场估值水平。同时，海外独角兽的质地与估值水平较国内科技上市公司更优，资金分流会进一步给相关行业施压。单纯从供给角度看，两个担忧确实存在，但有时候看山是山，有时候却看山不是山，以动态角度考虑估值和投资者行为的改变会发现悲观的论据并不充分。如果跳出独角兽本身看问题，会发现独角兽回归的影响更为确定。
        首先，关于估值，以静态角度看，目前阿里巴巴、百度、腾讯控股、网易市盈率水平分别为46.58倍、31.98倍、57.22倍和24.54倍。国内创业板指目前TTM市盈率水平为40.26倍，影视动漫市盈率为41.66倍，互联网服务为31.26倍，互联网信息服务为70.44倍。两者相比，整体创业板市盈率并不比独角兽龙头公司贵多少，行业相比独角兽龙头公司估值水平要较国内低。但是，受到投资者偏好和流动性影响，海外公司回归国内后通常会有明显的估值提升，360回归就是典型。假设估值提升幅度50%，那么整体上将与国内行业估值接轨，由此对其他公司估值的横向压力并不是很大。如果估值提升幅度在100%以上，那么对行业整体估值将有明显提升作用。
        其次，从投资者行为角度考虑。海外龙头科技公司的回归必然造就一批新蓝筹的出现，新蓝筹也必将带动整体机构配置比例的变化，也将进一步引发投资者对价值的思考。代表中国经济未来的新行业与传统行业复辟的争论将逐渐消退，投资者整体配置方向也将逐步转移向新经济的方向。独角兽的回归导致并不一定是抛弃同行业公司追逐独角兽，反而有可能是抛弃旧蓝筹转投新蓝筹。这会改善新经济相关行业的需求格局，需求的上升会淡化供给增加的影响。从实际情况看，创业板还存在很大的需求空间。截至2017年12月底，仅三成深市A股有效账户开通了创业板交易权限，实际参与创业板二级市场买入的账户仅占深市A股有效账户的两成。开通创业板交易权限的投资者中，资金量在5万元、10万元以下的占比分别为46%、58%，远低于深市整体75%、82%的比例。投资者适当性制度之下，创业板风险承受能力更强，也更有利于承接独角兽公司的回归。
        第三，并不需要过度担忧海外独角兽市值过大的问题。在政策引导海外科技龙头个股回归的背景下，回归节奏相对是可控的。供给和需求会在政策引导下不断的再平衡，不会出现一窝蜂集中回归进而导致"一花开罢百花杀"的格局。
        第四，不考虑独角兽回归本身的影响，其印证了高层政策明显的转向。从原有的修复过剩行业资产负债表转化为培育新动能，新经济代表了未来政策风口。IPO绿色通道的开通仅是资源倾斜的开始，未来不能排除更多的资源向新经济倾斜（税收、补贴、信贷等方式）。这种资源整体的转向是有利于整个新经济板块的估值抬升。  
        第五、长期看，股价上涨的基础是业绩，估值仅是股价上涨的弹性因子。独角兽回归无疑对新经济估值层面有提升作用，但核心受益的依然是代表经济未来、业绩具备持续成长能力的核心龙头股。业绩的变动趋势决定了政策转变对个股的影响弹性。从长期看，有望在业绩层面获得证实的方向有以下几个：1）制造业升级方向，包括集成电路、5G、新能源汽车等；2）2018年政府工作报告中新加入的工业互联网、智慧农业、智慧医疗等；3）以人工智能、大数据为代表的新技术领域。
        风险提示：政策变动风险、大盘系统性风险