财通证券-九州通-600998-最受益于医改政策的全国性医药商业公司-180307

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        两票制的负面影响渐行渐远，商业龙头正处于价值洼地中
        我们认为医药商业受到两票制的影响将在今年中期见到基本面的底部，2018年底的两票制实施大限前各个小医药商业公司已经充分做出了准备；从医药商业的估值来看，目前的TTM-PE（整体法）估值在25.64倍，处于行业底部，如果扣除医药零售上市公司，实际医药批发公司估值已经低于2012年底的23.79倍，处于价值洼地。对于优质的医药商业公司，九州通受到的影响更小，如扣除股权激励费用影响，预计2017年实际增速在30%左右，增速为近七年新高；与此同时，公司的估值处于上市以来的新低。作为最为受益于分级诊疗和两票制等政策影响的全国性医药商业龙头，目前公司处于价值洼地中。
        公司是医改政策的最受益的医药流通企业
        受两票制、分级诊疗和药占比等政策积极影响，中小型医疗机构（小地市与县级医院、大城市社区医院）和药店增速明显快于大医院。2016年公立医院（市县级医院）销售额10,240亿，同比增长7.6%，而基层（城市社区+乡镇卫生院）销售额1,359亿，同比增长13.2%；零售药店终端2016年销售额3,375亿，同比增长8.5%，均快于大医院的增速。这些区域正是九州通的主战场：营改增与两票制将重塑医药零售渠道销售模式，大量过票公司将倒闭，九州通的价值将得以提升，公司在药店端的增速提升；分级诊疗带来的基层渠道下沉，让公司坐收渔利。预计2017年公司直接客户药店和医疗机构收入占比将达到53%，同比增长30%以上；预计公司调拨业务从2016年的44.5%降低到40%（调拨业务中约70-75%是不受两票制影响的药店和基层医院）。
        盈利预测：
        预计公司2017-2019年营收增长率为21.0%/23.6%/24.8%，净利润为14.61/13.17/16.63亿元，其中2017扣非后净利润10.3亿元；因此，2018-2019的净利润13.17/16.63亿元，分别同比增长28%/26%，对应EPS为0.70/0.89元，给予2018年30倍PE，第一目标价21.0元，21%空间，首次覆盖给予"买入"投资评级。
        风险提示:两票制实施进度不及预期；资金成本过快上升的风险