中泰证券-大亚圣象-000910-公司点评：主业稳健发展，盈利能力改善-180309

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        投资要点
        事件：大亚圣象发布2017  年年报，2017  全年公司实现营收70.48  亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润6.59  亿元，同比增长21.82%；合每股收益1.22  元。其中，Q4  单季度实现营收22.20  亿，同比增长0.45%；归母净利润2.96  亿元，同比增长14.24%。
        验证管理优化带动业绩边际改善逻辑，盈利能力改善。2017  全年公司实现销售毛利率35.54%，同比增长1.59pct。其中，Q4  单季度毛利率35.00%，同比增长2.55pct。主要系核心木地板业务毛利率提升所致。整体上，公司盈利能力提升显著，2017  年全年净利率10.46%，同比增长2.28pct.，Q4  单季度净利率15.03%，同比增长4.76pct，验证此前内部治理优化带动业绩边际改善逻辑。2016  年、2017  年两次股权激励计划覆盖总部和子公司高管与一线业务人员，有利于降低公司内部代理成本，实现总部与子公司之间的利益统一。
        加大品牌推广投入，期间费用上涨。2017  全年公司整体期间费用率23.45%（+1.02pct）；其中，销售费用率13.46%（+0.92pct），管理费用率9.19%（-0.01pct），财务费用率0.80%（+0.12pct）。主要系加强广告投放力度、市场开发促销费用增加，汇兑损失增加所致。
        地板业务：产品结构优化促收入与毛利率齐升，工装业务超预期，龙头地位稳固。1）产品结构高端化利好企业综合毛利率持续提升。木地板业务2017  年全年实现营收49.32  亿元，同比增长10.97%，毛利率41.24%（+1.56pct），主要系发展高毛利三层/多层实木地板产品所致。公司当前地板产能5300  万平方米/年，预计未来产品端增速：三层实木地板>多层实木地板>强化地板，收入盈利齐升有望持续。2）工装业务发展迅猛，市场份额进一步提升。公司大客户战略有序推进，以万科为核心的战略合作房地产公司数量达到60  家，2017  年工程类地板销量同比增长40%。全年木地板销售4496  万平方米，同比增长6.87%，公司在全国木地板市场的占有率进一步提升，龙头地位稳固。
        人造板业务：把握定制家居需求，新增刨花板产能巩固龙头地位。1）中高密度板业务2017  年全年实现营收17.55  亿元，同比增长4.1%，毛利率21.28%（-0.78pct），主要系上游原材料价格、运输成本以及劳动力成本快速上升所致。2017  年度，公司销售中高密度板144  万立方米，同比增长4.35%。2）新建刨花板项目打造新利润增长点。公司目前中高密度板和刨花板产能185  万立方米/年，并于2016  年底投资建设年产50  万立方米的宿迁刨花板项目。2017  年在建工程新增1.25  亿达1.67  亿，较2016  年4120  万增长304.2%,主要系刨花板生产线项目投资增加所致。近两年定制家居市场火热带动刨花板需求上升，宿迁项目投产后有望成为新业绩增长点，进一步巩固公司人造板龙头地位。
        品牌效应和渠道优势显著，围绕主业稳健发展。大亚圣象拥有近3000  家统一授权、统一形象的地板专卖店，“圣象”品牌价值已达345.68  亿元，位居中国家居行业榜首。2017  年我国具有一定规模的地板企业木竹地板总销量4.15  亿平方米，同比增长4.64%。其中，强化木地板销售2.15  亿平方米，同比增长2%，实木复合地板销售1.15  亿万平方米，同比增长9.95%。未来公司将坚持做大做强人造板和木地板两大主业，完善以客厅为核心的家居生活空间定制“圣象整屋空间定制”创新商业模式，扩大木地板销量，拓宽公司的未来发展空间。
        投资建议：公司2018-20  年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务，同时内部管控效率持续提升，行业景气程度持续向好，大亚圣象业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20  年实现营收80.49、88.42、96.20亿元，同比增长14.19%、9.86%、8.80%，实现归母净利润8.07、9.38、10.88  亿元，同比增长22.42%、16.28%、15.96%，对应EPS  为1.45、1.69、1.96  元。给予2019  年20  倍PE，对应价格33.8  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。