天风证券-雷鸣科化-600985-拟收购煤焦资产盈利能力优异，低估值尚待修复-180309

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        【事件】雷鸣科化发布2017年度审计报告，2017年实现营业收入9.57亿，同比增长14.5%；实现归母净利润  1.19  亿，同比增长  32.2%。淮北矿业发布  2017  年度审计报告，2017  年实现营业收入  489.64  亿，同比增长  17.9%；实现归母净利润  27.65  亿，同比增长  681.1%。
        点评：  
        1.淮北矿业主营业务利润大幅增厚，推动公司业绩飞跃增长。2017  年淮北矿业实现营业收入  489.64  亿，其中煤炭业务营收  154.62  亿，占比  32%，同比增长  44%；焦化业务营收60.21  亿，占比  12%，同比增长  99%；商品贸易营收  253.61  亿，占比  52%，同比减少  2%；其他业务（包括电力销售、工程及劳务、运输服务等）营收  21.2  亿，占比  4%，同比增长5%。从毛利润来看，煤炭业务实现毛利  68.7  亿，同比增长  88%；焦化业务实现毛利  28.32亿，同比增长  186%；商品贸易实现毛利  1.65  亿，同比减少  23%；其他业务毛利润合计  4.02亿，同比下降  49%。
        2.2018  年产量或小幅增加，未来煤炭产量趋于稳定。淮北矿业拥有生产矿井  17  对，核定产能总计  3575  万吨。公司矿井未能实现满产，预计  2017  年商品煤产量和  16  年持平在  2600万吨左右。2018  年随着生产效率的提高，原煤产量或小幅增长，总体来看淮北矿业未来产量趋稳。公司煤质优良，具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等—中高发热量，粘结性强，结焦性良好的特点，地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，区域内焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，区域竞争优势突出，“做精而非做大”的煤炭业务战略进一步明确。
        3.提高机械化水平减员降本，2018  年预计吨煤成本有所下降。公司整体上产量偏稳。因此，人工成本是公司一个很大的成本。为了降低成本，公司积极提高机械化水平和自动化与信息化程度，综采机械化程度由  2015  年的  95.91%提高到  2017  年的  100%、综掘机械化程度由  2015  年的  49.48%提高到  2017  年的  89%。在机械化程度大幅提高的同时，公司减少人员以降低成本，淮北矿业集团员工人数从最初的  10  万人到现在的  5  万  6（其中股份公司  4万  5）。2017  年吨煤人工成本在  140  元/吨左右，约占完全成本的  35%。整体来看，17  年公司由于人力成本上升、巷道建设、征迁费用、预提费用增加等影响，吨煤成本偏高。以预提费用为例，2017  年计提专项储备金额  3.38  亿，相较  16  年增加  2.8  亿，专项计提的增加使得吨煤成本增加约  11  元/吨。18  年减员有望继续，同时剔除征迁费、计提增加等影响，吨煤成本有望下降  20  元左右。
        4.焦化二期投产，焦炭产能增加  220  万吨。公司焦炭原有产能为  220  万吨，2017  年下半年焦化二期投产，目前焦炭产能为  440  万吨。今年预计全年产量  300  万吨，明年预计可达到400  万吨以上，2018  年焦化板块将进一步增厚。公司炼焦工艺环保、炼焦水平领先，加之公司煤质优良，煤的密度可以生产定制焦，因此公司焦炭产品在市场极具竞争优势。
        5.低估值焦煤企业。假设  2018  年公司原煤产量与去年持平，在  2600  万吨左右，假设  2018年吨煤成本下降  20  元/吨，在公司原煤售价不变的情况下，公司净利润增加  5.2  亿。此外，2018  年焦炭产量增加  100  万吨左右，假设  2018  年焦炭每吨净利润  80  元，则焦炭板块净利润增加  0.8  个亿。假设其他业务板块均与  17  年持平。在此假设下，2018  年公司有望实现净利润  33.65（27.65+5.2+0.8）亿。据测算，2018  年原雷鸣科化业务预计实现净利润  1.29亿。公司目前总股本为  3  亿股，本次收购拟发行  17.42  亿股，另拟募集资金  7  亿元，以  2018年  03  月  8  日收盘价  14.82  元/股测算，目前  PE=[（3+17.42）*14.82+7]/（33.65+1.29）≈9  倍。低估值焦煤企业尚待修复。
        投资建议：不考虑重组，假设  18-20  年业务收入增长率为  8.5%、5%、5%，我们预计公司2017-2019  年净利润为  1.29  亿、1.40  亿和  1.52  亿，若重组成功，淮矿股份整体注入，公司转型为焦煤生产商，从目前重组进程来看，收购集团资产大概率成功。目前估值修复空间较大，目前焦煤上市公司  pe  基本在  12  倍以上，以  12  倍  pe  测算，对应新雷鸣科化  2018年备考业绩  34.94  亿（33.65+1.29），上调目标价至  20.07  元，给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，淮矿股份注入重组失败，成本控制不利