平安证券-携程集团~S-9961.HK-深度复盘OTA龙头，蛛网式布局迈入全球化-210812

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平安观点：公司的成长边界：1）中国旅游业是10多万亿的大市场，国内旅游人数超60亿人次，但在线化率仅16.7%（欧美市场55%左右），OTA可挖掘空间大。

2）上游酒店业-短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型结构趋势（欧美中高档次占比达50%）。

携程中高消费水平用户占比高达82.2%，高端酒旅营收占比近80%，佣金率提至9%，“高端化”目标明确。

3）2021年51.2%的用户计划国内3h以内的周边游(短期热点)，长期关注品质游（2017-2021E品质休闲游占比从25.9%升至31%）。

携程港交所二次上市，拟发力高频次的短途周边游和当地游。

4）下沉市场潜力大：三线及以下城市手机用户在线旅游APP安装率仅18%，2020年超70%的OTA新用户来自下沉市场。

携程联手旗下旅游百事通，以加盟模式铺设线下门店，目前总门店数达6000多家。

携程核心竞争力在于全产业链布局形成规模优势和品牌效应：1）中国OTA市场高度集中，“携程系”占比超50%（GMV口径），连续多年稳居第一；2）携程集团蛛网型投资并购逻辑，打通上下游，纵横OTA市场，业务和产品覆盖所有赛道和系列，2021年重点是“内容营销”引流，逐步实现“领先的一站式旅行平台”目标。

3）“携程旅游”APP品牌知名度位列榜首，用户粘性领先行业，三年回购率超70%，2020.8-TGI指数达258.1，远超飞猪和小红书。

4）携程拥有全球OTA企业中最大、最专业的客服呼叫中心，依靠自研的AI技术逐渐向智能化转变，人工成本可进一步压缩。

前路漫漫，任重道远：1）后疫情时期，公司订单量、佣金率恢复尚需时间，出境游业务短期较难复苏；2）阿里将高德、饿了么和飞猪组成生活服务板块，与美团竞争到店“酒旅”业务，市场竞争加剧；3）航司&铁路票务直销模式深化、价格战持续，在线交通佣金率难提升（机票和火车票均降至2%左右），竞争新客源扩GMV成关键；4）Booking和Expedia国际竞争力更强（2020年Booking佣金率19.2%>Expedia14.1%>>携程3.7%，Booking市值是携程的4倍，营收3倍多），携程“国际化”任重道远。

盈利预测：我们预测公司2021-2023年的营收分别为222.22亿元、340.68亿元、417.36亿元，净利润分别为17.31亿元、47.58亿元、63.64亿元，EPS分别为2.72元、7.46元、9.98元，对应目前股价的PE分别为60.1倍、21.8倍、16.3倍，我们认为未来1-2年在线旅游恢复趋势确定，3-4年后出境游和高端酒旅逐渐成为主流，给予“推荐”评级。

短期疫情压制了行业供需，“至暗时刻”即将过去，复苏（特别是出入境政策放开）终将带动OTA龙头“起舞”。

风险提示：1）疫情影响：2021Q1公司营收同比下降13.2%，7月疫情再爆发，传播链延长，暑期游提前结束，境外业务仍无起色；2）行业政策变动：近期国家对平台型互联网公司反垄断、数据安全等方面的政策风险不容忽视；3）佣金率下降：上游酒店和票务预订的直销模式深化将进一步压缩代理商利润；4）重大负面事件冲击；5）外部竞争加剧：近期，阿里将旗下高德、本地生活和飞猪合成生活服务板块，竞争高毛利的到店“酒旅”业务；携程2021年布局“内容营销”新模式，面临与小红书、抖音、B站等流量起家平台的竞争。