华创证券-食品饮料行业周报：线上春节全面加速，啤酒格局持续改善-180312

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        上周食品饮料指数上涨0.65%，跑输大盘1.65个百分点
        上周申万食品饮料指数上涨0.65%，沪深300指数上涨2.30%。
        一、  板块回顾
        （一）  白酒板块
        一二月线上数据显示，春节名酒销售额同比提升明显。阿里平台高端五粮液、次高端水井坊、大众酒伊力特表现最优；京东白酒亦呈现加速状态，高端表现最优，茅台老窖增速最快。线下终端以及经销商草根调研显示，高端名酒春节期间批价稳定动销良好，行业集中度进一步上升，五粮液动销良性，多家终端处于节后补库存状态。另一方面，上周古井集团、酒鬼酒、伊力特披露年报，四季度收入加速增长，春季糖酒会临近，或成为板块催化剂。
        1）京东平台：18年春节白酒销售额增速超过40%。高端酒方面，2018年春节期间京东茅台增速100%，主要系去年茅台缺货严重。五粮液增速超40%，其中普五增速约45%。泸州老窖增速约110%，在高端白酒中增速最快。次高端方面，洋河18年春节增速为10%，电商普遍缺货，主要系厂商管控。其中，梦系列增速迅猛，今年目标是梦之蓝销售额高于海之蓝。水井坊高端品典藏动销较优，京东线上占比水井坊总销售的20%，春节增速约50%。郎酒春节期间同比增长较优，2017年增速为10%，2018年预计60%以上。大众酒方面，提价市场接受度很低。牛栏山今年表现不及预期，市场接受度不高，品牌增速在下滑。
        2）阿里平台：一二月（+51%）销售额增速大幅提升，客单价较去年同期增加62%。具体到品牌上，一二月伊力特表现最优（+208%），水井坊（+132%）和剑南春（+112%）增速位居二、三位。从2017年整体表现来看，伊力特（+197%）、水井坊（+114%）、古井贡（+81%）全年销售额同比增速最快。价格方面，国窖1573天猫优惠活动到期，价格恢复至969元；品味舍得天猫、京东价格恢复至568元；洋河梦之蓝M3、天之蓝京东和天猫价格较2月初分别上调约40元、20元；酒鬼酒红坛京东、天猫价格较2月初分别上调80元、90元，水井坊典藏大师、井台京东促销价（799元、489元）到期，恢复至979元、519元；古井贡8年京东促销价（268元）到期，价格恢复至298元。
        3）线下草根调研：名酒动销良性，终端处于节后补库存状态，促销基本结束价格逐步恢复。春节后访谈了上海、华南、湖南、四川、云南、宁夏等地区域大型经销商，总体来看，高端名酒春节期间批价稳定，动销良好，行业集中度进一步上升，各品牌在自身传统强势市场稳步增长。另外从终端价格来看，目前促销基本结束价格逐步恢复。3月11日，据云酒头条报道，舍得酒业调整配赠政策，新政策下52度品味舍得酒提价约13元，此举料将减少渠道买赠变相提高终端成交价。  
        （二）  啤酒板块
        据路透社报道华润拟收购喜力在华业务。目前中国市场占喜力约3%的销售量，以及2%的营业利润，产品主要集中在超高端市场，超高端啤酒约占中国啤酒市场的9%。若报道属实，料华润此举意为丰富高端产品线，进一步提升盈利水平，行业格局未来有望重塑。啤酒行业近期热点不断，我们认为：
        1）客观上看，成本压力陡增，提价空间巨大。由于纸张等商品的价格自17年以来经历了快速上涨，本来毛利率水平相对不高的啤酒企业面临更大的成本压力。此外国内主流产品仍为中低端产品，国内高端领导品牌青岛啤酒16年吨酒均价3260元，其价格只有百威整体价格的一半左右，即使与百威亚太地区均价相比（16年超过每吨4300元）上行空间仍然巨大。
        2）主观上看，竞争格局改善，利润诉求加强。最近两年随着格局的逐步清晰，龙头的竞争策略从要份额转向了要利润。华润从14-15年开始日益要求利润考核，对于很多亏损的地区要求必须尽快扭亏。同时酒企加快产能优化，百威啤酒在2016-2017年关停了8家工厂，嘉士伯关闭并处理了17家工厂，华润也关停了8家工厂。从2017年年底以来，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒先后针对部分产品小范围提价，春节后提价范围进一步扩大至旗下主流产品，随着提价范围的逐渐扩大，公司业绩弹性料极为显著。
        （三）食品板块
        阿里平台一二月数据显示，零食电商恢复正增长，保健品、乳制品、调味品保持稳定增长。
        1）零食电商：一二月增速恢复正增长，百草味表现相对最优。具体到品牌上，一二月来伊份（+103%）仍保持较快增速，百草味增速稳中有增，好想你、良品铺子增速略有回落。百草味表现相对最优，春节增速37%，远超行业（16%）以及三只松鼠表现（0%）。
        2）保健品：  2017年全年行业整体增速达39%，一二月（+42%）增速略有提升。具体品牌方面，汤臣倍健（+63%）表现最优，增速高于行业平均。肌肉科技（西王食品）一二月销售增速为21%，阿里渠道2017年同比增速72%，国内市场强劲增长。奥威特国内保健品2017年出厂口径收入达到2.3亿（9个月时间），预计18年国内保健品业务收入有望超过4亿元。核心品牌将陆续进入国内市场，产品线日益丰富。
        3）乳制品和调味品：乳制品一二月同比增长稳中有增（+47%），具体到品牌上：伊利（+124%）表现最优、蒙牛（+116%）增速提升明显，光明（+43%）增速稍有回落。调味品一二月总体增速略有回升至38%，品牌方面千禾维持高增速（+89%），表现最优，海天、李锦记增速位居第二、第三。客单价：千禾最高，达到40元，欣和（25）、海天（22）和李锦记（20）也高于行业水平。
        二、本周重点公司观点更新
        （一）涪陵榨菜业绩快报点评：产品升级尽显品牌力，业绩再超市场预期（上调评级）
        1、淡季动销超预期，收入加速增长。公司2017年单季度收入增速分别为25%、35%、34%、53%，加速增长趋势明显，主要系：1）提价：2017年3月主力产品（收入占比70%）提价15%-17%，预计全年贡献收入增速约10%；2）结构升级：2016下半年开始进行全产品整合，取消50、60、70克的产品。近年来淘汰低价产品，实行大单品策略（单品突破十亿元）；3）销量：消费升级背景下，龙头价值凸显，预计全年销量增速10-15%；4）新品动销：脆口产品最近三年保持翻番增长，2017年脆口产品销售额超过1亿元。
        2、业绩高增长，再超市场预期。公司2017年归母净利增速达61%，公司2017年单季度归母净利率分别是18.5%、24.1%、30.4%、37.6%，其中四季度净利率创历史新高。高增长主要系：1）收入高增长；2）费用率下降：规模效应带动销售费用率下降，并购惠通一次性费用减少带动Q4管理费用率下降；3）提价：2017年3月主力产品提价15%-17%，18年改包装变相提价业绩有望维持高增速。
        3、横向并购拓品类，大乌江战略进行中。2016年我国调味酱市场规模预计约400亿元，近8年复合增长率约16%，维持稳定增长，市场前景广阔。继2016年并购惠通之后，公司拟作价1.94亿元收购四川恒星和味之浓100%股权，扩充豆瓣酱、辣酱等品类，不断完善产品结构。惠通通过使用乌江的渠道，2017年发展良好，销量增长明显。此次收购恒星和味之浓，完善豆瓣酱业务，同时公司将充分发挥渠道和产品的协同作用，不断探索品牌发展之路，大乌江战略稳步推进中。
        4、盈利预测与评级：我们预计公司17/18年归母净利润分别为4.1/5.3亿元，对应PE分别为32/25倍，看好公司未来品类扩张，上调评级至"强推"，参考同类行业估值水平，给予18年30倍PE，第一目标价20元。
        （二）洽洽食品：收入强劲复苏，利润触底反弹
        1、蓝袋产品强劲增长，四季度收入强劲复苏。17年公司蓝袋产品表现亮眼，预计全年含税收入在5.5亿左右，加上传统红袋产品止跌全年看公司葵花籽业务实现恢复性增长。17年每日坚果也保持快速增长，预计全年含税收入在1.8亿左右。上述两项业务的良好表现推动公司收入企稳回升，各季度收入增速分别为-7.1%、0.7%、3.8%、10.5%，考虑到18年春节备货时间晚于去年，在基数较高的前提下四季度收入仍表现出色，预计18年公司收入将继续保持两位数增长，其中蓝袋系列收入预计在8亿以上，每日坚果含税收入预计在3亿以上。
        2、新品持续推出，利润触底反弹。公司持续推进产品创新，围绕每日坚果将推出饮料等相关产品，薯片系列也推出了山药脆片等新品，18年公司将围绕多款新品进行品牌营销，我们预计18年利润率将有一定压力：1）每日坚果毛利率20%左右，该业务的快速增长会拉低整体毛利率；2）新品促销加强、电商投入增加也会导致销售费用率有上行压力。但整体来看，公司各季度归母净利润增速分别为-17.3%、-10.4%、-11.4%、0.2%，利润实现触底反弹，加之蓝袋系列毛利率高于传统红袋产品，葵花籽业务的毛利率将稳步提升，预计18年公司净利润也将保持两位数增长。
        3、电商业务重回快速增长，不断开拓海外市场。电商业务由于新团队的运营磨合、销售模式的调整导致17年收入出现下滑，17年下半年公司新的营销方案落接连落地，团队整合已经完成，电商业务重回正轨，预计17年全年电商业务收入在2亿左右，18年电商收入预计在3亿以上。另外公司接连设立泰国子公司、美国子公司，不断开拓新的市场领域，提升公司产品的海外竞争力，整合海外市场资源，加快公司国际化战略步伐，不排除未来通过并购上游业务实现外延式扩张。
        4、盈利预测与评级：预计公司18、19年归母净利润分别为3.5亿、4.1亿，对应PE22X、19X，给予“推荐”评级。
        三、公司重点投资要点
        1、贵州茅台：1）收入：一季度有望量价齐升，迎来开门红。为缓解市场供不应求的局面，1月11日茅台集团召开2018年工作会议，计划春节前投放不少于7000吨茅台酒，叠加18%的价格增长，茅台一季度有望带领名酒实现开门红，收入和业绩高增长可期。2）价：增加云商投放比例至40%。公司在云商的投放比例从30%增加到40%，未来有望进一步增加到60%。3）量：根据我们调研，公司春节投放在6000吨左右，一季度销售量预计在8000吨以上。预计公司17、18年归母净利润分别为264.2、367.3亿元，对应PE35X、25X，"强推"评级。
        2、五粮液：1）收入：强化营销体系，2018年收入增速有望突破30%。1）价：稳步提升出厂价，渠道拉力拔高终端价，2018年价格同比增幅超过5%；2）量：2018年预计五粮液酒投放量突破2万吨，到2020年实现3万吨产能。2）渠道拓展：万店工程进行中，精细化运作强调有质量销售。百城千县万店工程持续推进，今年计划完成约1500家专卖店、8000家社会终端和100家全国性连锁卖场的布局规模。3）团队建设：公司积极推进人才引进工程，重塑薪酬结构。销售端2017年新增约260名一线销售人员，总计约530人，万店工程完成后有望达1000人，有效把控终端市场。预计公司17、18年归母净利润分别为95.1、130.4亿元，对应PE31X、22X，"强推"评级。
        3、泸州老窖：1）高端品牌量价齐升。价：2016年10月以来泸州老窖各系列产品提价频繁，提价周期约2-3个月，其中国窖1573出厂价由2016年10月的680元/瓶逐步提升至当前的760元/瓶。量：国窖1573销量同比增速超过50%，预计2017  年国窖1573  收入有望突破45  亿元。2）中档酒有望发力。随着特曲老窖不断的提价，18  年公司经营策略将以双品牌（国窖1573  和特曲）塑造为重点。特曲价位段定位在200-300  元，预计随着特曲窖龄的不断提价，明后年中档酒增长可期。3）品牌建设持续推进，销售费用率大幅增长。长期来看，随着未来高端、次高端品牌在消费者中认可度的提高，高费用投入状态有望缓解，销售费用率下滑可期，未来利润将逐步释放。预计公司17、18  年归母净利润分别为25.9、36.5亿元，对应PE34X、24X，"强推"评级。
        4、伊力特：新帅改革长期看好，疆外市场大商合作有望落地。1）疆内梳理产品线，控量提价优化结构。2017  年收回了700  多条码，经销商和产品线的布局持续进行中。同时公司将采取提价控量的办法，出厂价和终端价同时提高，不断优化产品结构。2）疆外着眼三大方向，营运公司逐渐步入正轨。疆外拓展方面公司有三大思路：1）西北市场。公司在西北地区有良好基础，会对甘肃，陕西，内蒙古，宁夏等地市场进行拓展；2）江浙沪市场。由浙江商源负责；3）福建，广东，河南等不是太排外的市场开始布局。3）全方位携手盛初实现品牌跃迁。公司和盛初主要在四大方面进行合作：1）品牌定位，从三线到二线品牌，规划路线途径；2）产品梳理，重点发展疆外；3）渠道梳理，经销商合作方式梳理，巩固提高疆内市场。据最新年报调整17/18  年归母净利润预测至3.5/4.9  亿元（原预测值为3.8/5.0  亿元），对应PE  为27/19  倍。公司处于历史拐点，从生产型公司逐步转向品牌型公司，疆内疆外并进发展，未来公司加速增长可期，参考行业可比公司估值，给予18  年30  倍PE，对应目标价33  元，维持“强推”评级。
        5、古井贡酒：消费升级徽风起，三省联动成就中原霸主。1）省内市场消费升级，古井8  年及以上有望发力。一方面，省内消费升级持续推进，安徽主流消费价格带有望超过200  元，古井中高端产品迎来放量增长期。另一方面，2016  年底公司高端产品营收占比仅为19%，仍处于较低水平，产品结构升级空间较大。2）三省联动格局，中部霸主初显。2016  年5月收购黄鹤楼酒进入湖北市场，公司营销团队进驻黄鹤楼酒，协同效应明显，江浙沪市场紧密联动经销商，重点区域逐步推进。3）费用率初步改善，控费空间较大。公司长期高费用投放，精耕市场成果逐步显现，渠道趋向于成熟，费用率逐步改善，2017Q3  公司销售费用率33.9%，同比下降1.8pct，管理费用率7.3%，同比下降4.3pct，但对比行业内其他公司，古井费用端仍有较大下降空间。预计公司17、18  年归母净利润分别为11.4、15.2  亿元，对应PE29X、21X，“强推”评级。
        6、水井坊：产品动销良好，市场开拓有序进行中。1）产品：公司产品性价比高，定位高端酒品。紧跟第一梯队，目前终端库存良性动销良好。臻酿八号收入占比略高于井台，今后会加大井台典藏的营销投入，优化产品结构提升高档酒占比，提升品牌形象。2）渠道：新总代与老总代并存，公司对渠道的掌控力逐步增强，目前核心门店约6000  家；市场开拓方面，除传统优势区域外，江西、安徽、广西、陕西、云南等地区发展也相对较快，公司目前核心市场为“5+5”，条件成熟时会“5+5+5”迈进，全国化布局持续推进中。3）费用：2015  年范总上任，2016  下半年开始布局，2017  年系费用的投放年，核心门店项目、品鉴会、太庙活动以及年底财富论坛都需要资金，预计2018  年开始费用投放下降，销售费用率逐渐回归到正常水平。预计公司17、18  年归母净利润分别为3.4、6.7  亿元，对应PE  为65X、33X，"强推"评级。
        7、洋河股份：产品结构持续优化，省外拓张加速进行。1）收入：全国化进程持续推进，2018  年收入有望加速增长。展望2018  年，省外多市场进入放量阶段，省内消费升级趋势明显，梦之蓝占比持续提升。随着新江苏市场拓张有序推进，收入加速增长可期。2）销售体系：指控终端全国化稳步推进，2017  年省外收入预计首超省内。公司销售人员5000  余人，地推人员近三万人，渠道掌控力和执行力领先，省外市场有序推进，河南、山东、安徽等进入放量阶段，有望保持20%以上收入增速。3）产品结构：梦之蓝占比持续提升，业绩弹性逐渐显现。2017  年梦之蓝销售额同比增速超50%，受益于茅五泸提价，梦之蓝所在的次高端价位段天花板打开，未来市场有望持续扩容，梦之蓝高增长可期。预计公司17、18  年归母净利润分别为67.9、84.4  亿元，对应PE  为27X、21X，"强推"评级。
        8、山西汾酒：国改持续推进，内外兼修王者归来。1）省内煤炭经济回暖，渠道下沉精耕市场。作为山西省龙头酒企，公司持续推进“百县千镇”工程，渠道深度下沉到乡镇，覆盖乡镇数量超1100  个，充分获益此轮煤炭经济向好红利；2）省外优化渠道结构，环山西市场前景广阔。取消五大事业部，省区独立管理扁平化授权，原有团购商转型经销商。同时，17年恢复性增加2  亿广告费用，新增销售人员超1000  名。3）国企改革成效显著。17  年2  月公司立下业绩“军令状”，规定17、18、19  年酒类收入增长30%、30%、20%，利润增长25%、25%、25%。17  年6  月公司在营销层面率先推动国企改革，采用组阁聘任的用人机制，开启市场化用人机制的改革序幕。18  年2  月引入华润集团，从营销和管理层面进行变革，未来有望借助华润现有成熟渠道实现品牌全国化。预计公司17、18  年归母净利润分别为9.5  亿、14.3  亿元，对应PE52X、35X，“强推”评级。
        9、伊利股份：植选陆续铺货，促销力度有望降低。1）植选陆续铺货，市场空间广阔：公司跨界新品豆乳产品植选已经在部分区域陆续铺货，豆乳市场空间近千亿，市场对包装类产品需求巨大，我们预计公司豆乳生产线满产后毛利率将在40%以上。2）重点产品快速增长，新品持续推出：17  年重点产品保持快速增长，其中安慕希、金典、畅轻增速分别为30%+、15%左右、20%+，新品畅意实现翻倍增长。18  年主要会围绕已有产品进行升级，推出金典进口有机奶、QQ  星儿童有机奶、康美包装JOYDAY  等新品。3）原奶温和上涨，促销力度有望逐渐减弱：17  年销售费用率的下降更多来自规模效应，收入增速超出年初的预期。18  年原奶价格预计进入温和上涨通道，我们判断未来公司促销费用投入有望减少，销售费用率有进一步下降的空间。盈利预测与评级：我们预计公司17/18  归母净利润为63.5  亿元、82.3  亿元，对应PE  为30X、23X，“强推”评级。
        10、绝味食品：拓店迅速单店稳增，18  年成本或将承压。1）门店数量迅速增长，18  年开店重心在三线城市。17  年底公司门店数量超过9000  家，同比增长15%左右。18  年开店增速保持相对稳定，重点侧重在南方三线城市开店。公司产能布局与门店布局协同发展，募投项目投产后年新增产能9.45  万吨，合计产能将超过15  万吨，能够支撑2  万家以上的门店销售。2）多管齐下推动单店收入提升。未来公司单店增速将稳定在5%左右，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理；3）产品结构持续优化；4）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，打造连锁美食平台。3）18  年或面临成本压力，产品结构优化有助于毛利率改善。18  年1  月毛鸭价格同比上涨25%，我们判断18  年公司将面临较大的成本压力，但得益于公司产业链的优势，产品品类调整更加灵活，通过产品结构优化有助于毛利率改善。我们预计公司17、18  年归母净利润分别为5.0、6.4  亿，对应PE32X、25X，“强推”评级。
        11、双汇发展：拐点如期到来，业绩持续向好。1）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量，经营利润率逐步提升。屠宰业务连续2  个季度快速放量，公司产能全国化布局已经完成，产能释放还有一倍空间，在猪价下行周期中，预计今年四季度和明年公司屠宰业务将延续规模快速增长的趋势，随着产能利用率的提升，成本的进一步摊薄，屠宰业务毛利率将持续上行。2）肉制品业务：销量企稳回升，经营利润率持续向好。公司从多个方面入手实现肉制品业务销量的提升，完成了研发中心在重点城市的布局，针对新兴渠道调整了了销售的架构，同时投资西式工厂，针对未来消费趋势提前卡位。伴随公司经营能力的提升、产品结构的调整、人员规模的下降、生产自动化程度的提高，肉制品业务的盈利能力持续提升。预计公司17、18  年归母净利润分别为45.1  亿、50.0  亿，对应PE21X、19X，“强推”评级。
        12、海天味业：公司是国内酱油行业绝对龙头，我们认为未来公司可继续保持收入15%左右的增速：  1）行业提价龙头受益。受益集中度提升公司稳健增长，具备上游成本定价、下游提价转嫁能力，市场于一季度末消化完提价影响，二季度收入增速和毛利率较一季度表现更优；2）公司未来的成长空间在渠道继续下沉和品类扩张。公司今年开始经销商下沉到乡、村一级，一年增加200+个经销商，对老的经销商有3%左右的淘汰率，对新的经销商会有培育阶段，33  万个销售终端将为品类扩张带来巨大的空间；3）公司的领先优势不断加强。结构优化（高端占比持续提升）以及生产效率的提升将持续促进毛利率增长。行业平均收得率（代表了公司的管理水平）为82%，海天老厂85%，新厂90%，且收得率仍在持续提升中。我们预计公司17、18  年EPS  分别为1.29、1.59  元，对应PE46X、37X，"强推"评级。
        13、西王食品：双主业稳定增长，保健品成本下降明显。1）玉米油业务稳定增长，聚焦新销售渠道扩展。得益于渠道拓展以及餐饮业务的发展，2018  年预计小包装玉米油销量增速超过10%，价格方面有望通过新品推出结构优化有所增长；2）保健品业务国内高速增长，产品线丰富清晰。国内保健品2017  年收入达到2.3  亿元（9  个月运营时间），预计18  年国内保健品业务收入有望超过4  亿元。海外保健品业务平稳发展，收入有望保持10%以上的增长，同时公司18  年乳清蛋白（成本占比40-50%）上半年低成本价格已锁定，目前价格在每磅2.1  美元，17  年平均均价为2.88  美元，成本的下降将推动公司保健品业务2018  年盈利水平显著提升。3）布局大保健品市场，进一步扩展消费人群。公司产品线不断拓展，积极布局大保健品市场，此外公司有关节保护产品，会针对老人、孕妇推出相关产品，市场空间更为广阔。估测17/18  年归母净利润分别为3.0  亿元、5.0  亿元，对应PE  分别为30X、18X，“强推”评级。
        四、行业数据
        3  月9  日京东数据：53  度500ml  飞天茅台1499  元/瓶，52  度剑南春价格379  元/瓶，  52  度洋河梦之蓝M3  为489  元/瓶，均与上周持平；52  度五粮液1089  元/瓶，较上周上涨0.37%；52  度泸州老窖价格218  元/瓶，较上周上涨4.81%；52  度水井坊价格539  元/瓶，较上周上涨3.85%。
        3  月9  日，张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98  元/瓶，杰卡斯干红一号店99  元/瓶，拉菲传奇AOC  级干红（赤霞珠、梅洛）一号店价格188  元/瓶，张裕干红（赤霞珠）一号店31.3  元/瓶，均与上周持平。
        五、行业动态
        路透社报道，华润啤酒正就收购喜力在华业务展开谈判
        汾酒2018  将在三项制度改革、选聘职业经理人等方面进行突破
        白酒消费税税率调整基本完毕
        春节后酒类包材成本或继续上涨
        六、风险提示
        经济增速大幅下滑；食品安全问题。