国联证券-千禾味业-603027-全国化扩张战略稳步进行，产品差异化指向细分市场-180228

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        投资要点：    
        调味品行业量缓价升，产品结构升级空间巨大      
        调味品经过快速发展期之后进入了平稳发展期，行业增速维持在10%左右。2016年酱油产量同比增速下滑了2.03%，行业的营收增长主要是通过价格的提升而贡献的，由量贡献占比较小。鉴于行业目前过高的基数、较高的普及率、渗透率和渠道下沉难度的增加，我们认为未来行业增量空间将维稳，消费升级带来的产品创新可能会创造出新的消费需求，同时高端产品会承接中端产品的消费需求，虽然整体行业处于一个量缓价升的局面，但是产品结构升级空间较大。    
        差异化竞争主打高端产品，全国化扩张加快      
        公司通过把握国民消费升级趋势进行差异化竞争战略，产品定位高端且产品结构清晰，主打零添加有机产品，同行业中类似产品较少。公司瞄准高端市场率先建立品牌形象，在立足本土市场的前提下积极对外扩张，通过与汇鲜堂合作的"导购+促销"模式使得公司2016年在华东市场取得了良好的经营绩效，目前已发力华北市场正在实现全国化扩张。    
        产能稳步扩张，与销量平衡增长，共同驱动业绩增速      
        公司的区域性扩张初见成效，经过多年经营已将西南地区发展成为成熟市场，同时在华东市场，产品认可度较好，2016年营业收入增量的主要贡献值来自于华东的新兴市场。公司的产能利用率不断提高，2016年酱油和食醋的产能利用率达到100%以上，未来的营收增速需要产能扩张的助力。公司2016年调味品产能满产10万吨，目前的调味品产能规划下2017年达到20万吨，2018年达到25万吨，2019年达到35万吨，2021年达到50万吨。    
        盈利预测与投资评级：预计公司2017-2019年EPS为0.44、0.66、0.91元，18年给予公司35倍PE，对应目标价23.1元，给予"推荐"评级。    
        风险提示      
        销售增速不达预期、工厂达产率不足、食品安全问题